Hela artikeln

Inledning

1.EU:s marknadsmissbruksförordning (MAR) började tillämpas i juli 2016. Viktiga regler på nivå 2 hann nätt och jämt utfärdas i tid och Esmas riktlinjer om mottagande av marknadssonderingar respektive uppskjutet offentliggörande av insiderinformationkom inte på plats förrän senare under 2016. Språkversionsrättelser utfärdades i oktober 2016 och svensk lagstiftning för genomförande av det tillhörande sanktionsdirektivet (MAD2) trädde inte i kraft förrän i februari 2017. Därefter har dammet lagt sig och såväl marknadsaktörer som tillsynsorgan och domstolar övergått i en tillämpningsfas där uppkommande tilllämpningsproblem och tolkningsfrågor hanteras efter hand. Vissa problem har fått sin lösning, eller i vart fall har en marknadspraxis utvecklats. Andra problem kvarstår.s. 882

2.I denna artikel diskuteras tillämpningen av MAR vid offentliga uppköpserbjudanden, med ambitionen att bringa ökad klarhet beträffande några av de frågor som förordningen ger upphov till i en uppköpssituation.s. 882

3.Ett offentligt uppköpserbjudande innebär för svenskt vidkommande att någon (budgivaren) offentligt erbjuder innehavarna av aktier i ett svenskt eller utländskt aktiebolag (målbolaget), vars aktier är noterade i Sverige, att överlåta samtliga eller en del av dessa aktier till budgivaren. Uppköpserbjudandet syftar typiskt sett till att budgivaren ska förvärva hela målbolaget. Själva uppköpserbjudandet är en fråga mellan budgivaren (köparen) och aktieägarna i målbolaget (säljarna). Det berör, rättsligt sett, inte målbolaget självt. Såtillvida skiljer sig inte ett förvärv genom uppköpserbjudande från ett förvärv av aktierna i ett fåmansägt bolag. Den omständigheten att målbolagets ägande är spritt gör likväl det offentliga förvärvsförfarandet särpräglat. Inte minst får målbolagets styrelse en särskild roll. I ett budgivarperspektiv anses det nämligen ofta vara angeläget att dels erhålla målbolagsstyrelsens rekommendation (stöd) för erbjudandet, dels få göra en s.k. due diligenceundersökning av målbolaget inför erbjudandets offentliggörande. Detta ger målbolagsstyrelsen en plats vid förhandlingsbordet trots att uppköpserbjudandet inte involverar målbolaget som part.s. 882

4.Förberedelserna inför ett uppköpserbjudande består vanligtvis av (i) preliminära interna överväganden och analyser på budgivarsidan, (ii) konkretare förberedelser på budgivarsidan, bl.a. avseende erbjudandets finansiering och analys av behovet av konkurrensmyndighetstillstånd, (iii) en underhandspropå till målbolagets styrelse (s.k. budbrev) med begäran om att få genomföra en due diligence-undersökning och önskemål om (eller krav på) målbolagsstyrelserekommendation, (iv) sondering med större aktieägare i målbolaget samt (v) due diligenceundersökning jämte fortsatta förberedelser. Därefter kan beslut fattas om att lämna erbjudandet, som då genast offentliggörs.s. 883

5.Nedan tas som utgångspunkt att budgivaren är ett onoterat bolag och att målbolagets aktier är upptagna till handel på en reglerad marknad i Sverige. Följande disposition tillämpas. - Utgör information om ett förestående uppköpserbjudande (alltid) insiderinformation? (avsnitt 2) - Marknadssonderingsreglerna inför ett uppköpserbjudande (avsnitt 3) - Budgivarens positionsbyggande inför erbjudandet (avsnitt 4) - Målbolagets hantering av en budpropå (avsnitt 5) - Informationsläckage (avsnitt 6) - Målbolagets informationslämnande till budgivaren (avsnitt 7) - Erbjudandets offentliggörande (avsnitt 8) - Stängd period i en uppköpssituation (avsnitt 9) - Insynsrapportering (avsnitt 10) - Avslutning (avsnitt 11)s. 883

Utgör information om ett förestående uppköpserbjudande (alltid)

1.insiderinformation? Med insiderinformation avses enligt artikel 7.1 a i MAR: … [i]nformation av specifik natur som inte har offentliggjorts, som direkt eller indirekt rör en eller flera emittenter eller ett eller flera finansiella instrument och som, om den offentliggjordes, [s]annolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på dessa finansiella instrument eller på priset på relaterade finansiella derivatinstrument. (fetstil tillagd) Information har enligt artikel 7.2 specifik natur om: … den anger omständigheter som föreligger eller rimligtvis kan komma att föreligga eller en händelse som har inträffat eller som rimligtvis kan förväntas inträffa och om denna information är tillräckligt specifik för att göra det möjligt att dra slutsatser om omständigheternas eller händelsens potentiella effekt på priserna på finansiella instrument eller på relaterade finan[s]iella derivatinstrument, på relaterade spotavtal avseende råvaror eller på auktionerade produkter baserade på utsläppsrätter. (fetstil tillagd) Specificitetsrekvisitet kan vara uppfyllt även om det inte går att dra några slutsatser om kurseffektens riktning.s. 884

2.I EU-domstolens dom i Geltl-målet konstateras att det ska finnas ”faktiska utsikter” (realistic prospects) för att en kommande händelse (t.ex. ett uppköpserbjudande) ska inträffa, för att informationen därom ska kunna uppfylla specificitetsrekvisitet. Ett steg i en över tiden pågående process, t.ex. förberedelserna för ett eventuellt uppköpserbjudande, kan i sig uppfylla specificitetsrekvisitet.s. 884

3.Specificitetsrekvisitet innebär förmodligen inte ett särskilt högt ställt krav. Det är dock väsentligt att observera att insiderinformation inte föreligger enbart därför att informationen uppfyller specificitetsrekvisitet. Även rekvisitet ”väsentlig inverkan på priset” måste vara uppfyllt. Detta är i själva verket, liksom före MAR, kärnan i insiderinformationsbedömningen.s. 884

4.Med information som, om den offentliggjordes, sannolikt skulle ha en väsentlig inverkan på priset på finansiella instrument avses enligt artikel 7.4: … information som en förnuftig investerare sannolikt skulle utnyttja som en del av grunden för sitt investeringsbeslut. Detta brukar benämnas the reasonable investor test (förnuftiga investerartestet).s. 885

5.I denna uppsats görs inget försök att fullödigt utreda innebörden av insiderinformationsbegreppet i artikel 7 i MAR. Att i komplicerade fall fastställa vad som utgör, och vad som inte utgör, insiderinformation — och i så fall när — är den centrala utmaningen vid tillämpning av förordningen. Rättsläget är oklart och rättskällorna knapphändiga.s. 885

6.Jämfört med många andra, mer svårbedömda fall är det emellertid oftast inte särskilt besvärligt att fastställa huruvida informationen om ett nära förestående — välförberett och seriöst — uppköpserbjudande utgör insiderinformation. Om vederlaget i det förestående erbjudandet innebär en betydande premie (säg, 30–40 procent i förhållande till aktiekursen) och erbjudandet i stort sett är färdigt att offentliggöras är normalt både specificitetsrekvistet och prisinverkansrekvisitet (the reasonable investor test) uppfyllda. Som Stockholms tingsrätt med Svea hovrätts instämmande konstaterat i Axis och Transmode-målet ligger det närmast ”i sakens natur” att ett förestående uppköpserbjudande med stor premie utgör insiderinformation. Så är normalt fallet även om budgivarens due diligence-undersökning av målbolaget ännu inte är slutförd och slutliga beslut på ömse sidor ännu inte är fattade, men det är just tidsfaktorn som komplicerar insiderinformationsbedömningen även i uppköpserbjudandefallen. Exakt när under de olika stegen fram till ett offentliggjort erbjudande som information om den eventuella transaktionen övergår till att utgöra insiderinformation är vanskligt att avgöra. Det är nämligen, mot den ovan redovisade bakgrunden, också klart att de tidiga faserna av utvärdering och överväganden beträffande ett eventuellt uppköpserbjudande inte utgör insiderinformation.s. 885

7.Att information om ett förestående uppköpserbjudande utgör ett typexempel på vad som kan utgöra insiderinformation illustreras av den särskilda uppmärksamhet som ägnades åt just budsituationer redan i äldre rätt. Enligt den gamla regeln i 7 § i 1985 års värdepappersmarknadslag (med ändrad lydelse 1987) inträdde handelsförbud i vart fall om frågan om ett eventuellt uppköpserbjudande hade väckts i budgivarens styrelse, om budgivare och målbolag kommit överens om att inleda överläggningar om ett eventuellt uppköpserbjudande eller om budgivaren gjort en utredning om de affärsmässiga förutsättningarna för ett uppköpserbjudande eller en plan för erbjudandets genomförande. Vad som följde av den gamla regeln är förstås inte längre vägledande, men det är intressant att notera att insiderhandelsförbud enligt den regeln förmodligen i vissa fall inträdde tidigare än när insiderinformation anses ha uppkommit enligt MAR. s. 886

Marknadssonderingsreglerna inför ett uppköpserbjudande

1.Insiderinformation får inte olagligen röjas (se artikel 14 i MAR). Olagligt röjande av insiderinformation föreligger enligt artikel 10.1 i MAR när en person röjer insiderinformationen till en annan person utom då röjandet sker ”som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden”.s. 886

2.För en budgivare är det ofta viktigt att redan innan uppköpserbjudandet offentliggörs veta att tongivande större aktieägare i målbolaget stöder erbjudandet. Ibland förvärvar budgivaren en eller flera aktieposter från större ägare i s.k. föraffärer (jfr punkten II.13 i takeover-reglerna) redan före erbjudandet. Vanligare är att budgivare före erbjudandets offentliggörande erhåller förhandsåtaganden att acceptera erbjudandet (s.k. irrevocables) från större ägare. Ibland får budgivaren nöja sig med att större ägare inte gör några bindande dispositioner före budet, men att de likväl i förväg går med på att publikt uttala sig positivt om erbjudandet i samband med att det offentliggörs.s. 886

3.Gemensamt för dessa scenarier är att inget av dem kan inträffa om inte budgivaren vänder sig till den eller de större ägarna redan före det offentliga erbjudandet. Ett sådant närmande blir vidare inte meningsfullt om budgivaren inte kan berätta vad som är i görningen. Under antagandet att insiderinformationstidpunkten passerats kommer därför sonderingen att medföra att aktieägaren ifråga blir innehavare av insiderinformation. Ibland sägs lite slarvigt att ägaren ”blir insider”. Detta får ske endast om det kan försvaras som ett tillåtet röjande av insiderinformation. Att genomföra sondering inför ett eventuellt uppköpserbjudande är ett typexempel på ett röjande som kan vara tillåtet. Men hur bör budgivaren gå tillväga vid genomförandet av sin sondering?s. 887

4.Bestämmelserna om marknadssonderingar i artikel 11 i MAR ger anvisningar i ämnet. Reglerna är tillämpliga bl.a. när ett noterat bolag sonderar terrängen med potentiella investerare inför en eventuell riktad nyemission eller när en ägare på motsvarande sätt sonderar med potentiella köpare av en större aktiepost inför en s.k. bookbuilding. Reglerna är enligt artikel 11.2 i MAR också tillämpliga vid sonderingar som genomförs av en potentiell budgivare inför ett eventuellt uppköpserbjudande, under förutsättning att: a) informationen är nödvändig för att de parter som innehar värdepapperen ska kunna skapa sig en uppfattning om huruvida de är villiga att erbjuda dessa värdepapper, och b) villigheten hos de personer som innehar värdepapperen att erbjuda dem är en rimlig förutsättning för beslutet att genomföra uppköpserbjudandet eller fusionen. Reglerna är detaljerade. Innan information lämnas ska sonderingsmottagaren lämna sitt medgivande till att ta emot informationen. Vissa särskilda upplysningar ska lämnas till sonderingsmottagaren, bl.a. beträffande mottagarens sekretesskyldighet. Detaljerade dokumentationskrav gäller.s. 887

5.Enligt artikel 11.4 i MAR ska, vid tillämpningen av artikel 10.1 (om olagligt röjande, se ovan), röjande av insiderinformation som sker i samband med en marknadssondering anses ske som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åligganden om den marknadsaktör som lämnar informationen följer marknadssonderingsbestämmelserna. Det rör sig således om ett slags safe harbour från röjandeförbudet. Inga självständiga sanktioner är kopplade till marknadssonderingsbestämmelserna som sådana och det är fullt tänkbart att en sondering kan vara tillåten enligt artikel 10.1 även om den genomförs utan fullödig tillämpning av artikel 11. Det är visserligen klokt att iaktta artikel 11 om detta bedöms möjligt, men det är också viktigt att notera att förhållandena i ett enskilt fall mycket väl kan vara sådana att det i praktiken inte går att kontakta en viss ägare enligt det starkt formaliserade förfarande som förutsätts i artikel 11.s. 888

6.Att observera är vidare att sonderingsreglerna i artikel 11 inte är tilllämpliga om målbolaget för egen del skulle vilja sondera med sina större ägare hur de skulle ställa sig till ett visst uppköpserbjudande. Det utesluter inte att sådana sonderingar ändå kan vara motiverade och tilllåtna. När ett noterat bolag selektivt delar med sig av sin insiderinformation — inom ramen för en sondering eller annars — följer av artikel 17.8 i MAR att detta endast får ske om mottagaren är bunden av konfidentialitet, jfr även artikel 11.6 d i MAR och se vidare avsnitt 7 nedan.s. 888

7.Det finns ingen regel av innebörd att högst ett visst antal personer får erhålla information om det eventuella uppköpserbjudandet. Erfarenhetsmässigt ökar dock läckagerisken (se vidare avsnitt 6 nedan) med antalet involverade personer och kretsen av personer bör självklart begränsas till ett minimum. Här kan erinras om den s.k. six person rule som tillämpas inom ramen för den brittiska takeover-koden.s. 889

Budgivarens positionsbyggande inför erbjudandet

1.Som berördes i föregående avsnitt vill en budgivare ofta bana väg för ett framgångsrikt uppköpserbjudande genom att i förväg försäkra sig om att kunna förvärva större aktieägares aktier i målbolaget, ofta genom att skaffa s.k. irrevocables men ibland genom att helt enkelt förvärva aktierna redan före uppköpserbjudandets lämnande. Det förekommer också att en budgivare inför ett uppköpserbjudande vill köpa så många aktier över börs som budgivaren kan komma över, åtminstone upp till den första flaggningsgränsen (5 procent).s. 889

2.Har budgivaren ingen insiderinformation rörande målbolaget hindrar förstås inte förbudet mot insiderhandel budgivaren från att förvärva aktier i målbolaget. Under andra omständigheter uppkommer dock ett par frågor. 1. Anta att informationen om det eventuella uppköpserbjudandet har nåtts. 889

3.insiderinformationstidpunkten. Hindrar redan den informationen, dvs.s. 889

4.budgivarens vetskap om sitt eget eventuella uppköpserbjudande, att bud-s. 889

5.givaren köper aktier i målbolaget? 2. Anta att budgivaren erhållit insiderinformation rörande målbolaget,s. 889

6.t.ex. inom ramen för en due diligence-undersökning inför uppköpserbju-s. 889

7.dandet? I vilken mån hindrar innehavet av sådan information att budgi-s. 889

8.varen köper aktier i målbolaget? Får budgivaren ens lämna ett uppköps-s. 889

9.erbjudande om budgivaren har insiderinformation rörande målbolaget? Svaret på den första frågan är nekande. Enbart budgivarens egen vetskap om att budgivaren överväger ett uppköpserbjudande, dvs. att erbjuda sig att köpa aktier i målbolaget, hindrar inte att budgivaren köper aktier i målbolaget. Artikel 9.5 i MAR: Vid tillämpningen av artiklarna 8 och 14 [dvs. förbudet mot insiderhandel] ska enbart det faktum att en person utnyttjar sin egen vetskap om att han eller hon har beslutat att förvärva eller avyttra finansiella instrument i samband med förvärv eller avyttring av de finansiella instrumenten, inte utgöra utnyttjande av insiderinformation. Bestämmelsen ska läsas tillsammans med skäl 31 till MAR: ”Agerande på grundval av egna planer och strategier för handel bör inte betraktas som utnyttjande av insiderinformation.”s. 889

10.Om budgivaren dessutom har vetskap om, t.ex., att målbolagsstyrelsen ställer sig positiv och har beslutat att bevilja tillträde till en due diligenceundersökning, eller att en större ägare åtagit sig att acceptera erbjudandet, är informationsläget inte lika renodlat och tillämpligheten av artikel 9.5 därmed osäker. Ett vanligt förhållningssätt, som är tillrådligt för den budgivare som vill undvika att inträda i en gråzon, är att avbryta eventuella aktieförvärv från och med att budgivaren vänder sig till målbolaget med ett s.k. budbrev eller vänder sig till större aktieägare i målbolaget i sonderingssyfte.s. 890

11.Vid bedömningen av den andra frågan — angående budgivarens möjligheter att förvärva aktier i målbolaget trots innehav av annan insiderinformation rörande bolaget än enbart vetskapen om de egna förvärvsplanerna — kan budgivaren inte luta sig mot artikel 9.5. Utgångspunkten är tvärtom att sådana aktieförvärv är otillåtna. Det bör dock observeras att det likväl finns ett visst utrymme för en innehavare av insiderinformation att förvärva aktier trots informationsinnehavet. Exempelvis kan en budgivare i en föraffär förvärva aktier från en aktieägare i målbolaget trots att budgivaren har insiderinformation rörande målbolaget, under förutsättning att säljaren också har den informationen. I artikel 14 i MAR förbjuds insiderhandel. Enligt artikel 8.1 i MAR avses med insiderhandel att någon som förfogar över insiderinformation utnyttjar denna genom att för egen eller annans räkning direkt eller indirekt förvärva eller avyttra ett finansiellt instrument som informationen rör. Förbudet mot insiderhandel innebär alltså att det är otillåtet att utnyttja insiderinformationen. I skälen till MAR anges att det bör underförstås (presumeras) att en person som har insiderinformation och som utför eller försöker utföra en transaktion relaterad till denna information också utnyttjar insiderinformationen (skäl 24). Det klargörs dock samtidigt att denna presumtion inte påverkar personens rätt till försvar och möjlighet att påvisa att någon insiderinformation inte utnyttjades vid transaktionen. Synsättet bygger på EUdomstolens dom i Spector Photo-målet. Frågan huruvida en person har överträtt eller försökt överträda förbudet mot insiderhandel bör enligt skälen till MAR bedömas mot bakgrund av syftet med MAR, dvs. att skydda finansmarknadernas integritet och att stärka investerarnas förtroende för dessa marknader. Detta förtroende bygger i sin tur på att investerarna tillförsäkras likabehandling och skydd mot otillbörligt utnyttjande av insiderinformation. Enkelt uttryckt anses alltså insiderinformation utnyttjas om den används på ett förtroendeskadligt sätt. De ändamålsresonemang som ligger bakom utnyttjanderekvisitet kommer till uttryck i de uttryckliga bestämmelserna i artikel 9 i MAR. Det är emellertid möjligt att undgå ansvar för insiderhandel även i andra situationer, dvs. uppräkningen av legitima beteenden i artikel 9 är i den meningen inte uttömmande. Artikel 9 upptar några särskilda situationer där utnyttjandepresumtionen i Spector Photo inte gäller, men MAR upprätthåller samtidigt Spector Photo-principen såtillvida att även andra ageranden kan vara tillåtna om personen i fråga förmår bryta den utnyttjandepresumtion som då gäller. Det innebär bl.a. att transaktioner mellan s.k. likställda insiders (dvs. parter som har samma insiderinformation), transaktioner mot insiderinformationens riktning (dvs. förvärv av finansiella instrument när informationen är ägnad att negativt påverka priset på instrumenten och vice versa), och vederlagsfria transaktioner, är undantagna från det otillåtna området utan att det uttryckligen framgår av MAR. Möjligheten att utan hinder av insiderhandelsförbudet handla mot insiderinformationens riktning kan dock i detta sammanhang lämnas därhän. Informationen om ett förestående uppköpserbjudande är normalt positivt kurspåverkande och då kan inte den möjligheten åberopas till stöd för att ett förvärv av aktier skulle vara tillåtet. Möjligheten att utan hinder av insiderhandelsförbudet förvärva aktier vederlagsfritt är normalt inte heller praktiskt relevant i här diskuterade sammanhang.s. 890

12.Beträffande budgivarens möjlighet att lämna själva uppköpserbjudandet trots innehav av insiderinformation tillhandahåller artikel 9.4 i MAR uttryckligen den erforderliga flexibiliteten: 4. Vid tillämpningen av artiklarna 8 och 14 ska enbart det faktum att en person förfogar över insiderinformation inte anses innebära att den personen har utnyttjat den informationen eller därmed har ägnat sig åt insiderhandel när en sådan person har fått den insiderinformationen i samband med genomförandet av ett offentligt uppköpserbjudande eller fusion med ett företag och använt den insiderinformationen endast i syfte att förverkliga denna fusion eller detta uppköp, förutsatt att vid den tidpunkt då företagets aktieägare godkänner fusionen eller uppköpserbjudandet all eventuell insiderinformation har offentliggjorts eller att sådan information på annat sätt har upphört att utgöra insiderinformation. Denna punkt ska inte tillämpas på positionsbyggande. En budgivare som fått insiderinformation rörande målbolaget inom ramen för sin due diligence-undersökning kan alltså, utan hinder av den informationen, offentliggöra uppköpserbjudandet. En förutsättning är dock att insiderinformationen blivit offentliggjord (eller annars upphört att utgöra insiderinformation) senast ”vid den tidpunkt då företagets aktieägare godkänner … uppköpserbjudandet”. Bestämmelsens utformning är besynnerlig i denna del, eftersom den närmast synes utgå ifrån att det sker något slags omröstning bland målbolagets aktieägare beträffande om erbjudandet ska ”godkännas”. Såvitt avser ett offentligt uppköpserbjudande enligt svenska regler får bestämmelsen, mot bakgrund av dess syfte att säkerställa att aktieägarna inte tar bindande ställning till erbjudandet på ofullständigt informationsunderlag, antas innebära i vart fall att en avgiven accept inte får bli bindande för den aktieägare som lämnat accepten om inte insiderinformationen dessförinnan offentliggjorts. När, närmare bestämt, den senast möjliga tidpunkten för offentliggörande infaller är dock oklart. För svenskt vidkommande lär emellertid frågan inte ställas på sin spets, eftersom punkten II.20 andra stycket i takeover-reglerna kräver att insiderinformationen offentliggörs ”så snart som möjligt”. I praktiken innebär detta att informationen normalt offentliggörs i direkt anslutning till uppköpserbjudandets offentliggörande. För budgivaren är det typiskt sett angeläget att försäkra sig om att informationen offentliggörs redan vid denna tidiga tidpunkt, för att inte riskera att bli beroende av målbolagets informationsgivning i ett senare skede. Rimligtvis måste visserligen budgivaren ytterst kunna ta sig ur problemet genom att själv offentliggöra informationen, men budgivaren har all anledning att undvika att en sådan situation alls uppkommer. Normalt torde även målbolaget ha ett intresse av att den insiderinformation som målbolaget lämnat till budgivaren blir offentliggjord så snart som möjligt, se bl.a. den i takeover-reglernas inledning angivna principen d).Vidare rör det sig definitionsmässigt om insiderinformation som är föremål för ett uppskjutet offentliggörande (se härom avsnitt 5 nedan). Huruvida uppskjutandeförutsättningarna i artikel 17.4 i MAR förblir uppfyllda i en budsituation måste prövas efter omständigheterna i varje enskilt fall.s. 891

13.Att bestämmelsen i artikel 9.4 inte innebär något utökat utrymme för en budgivare med insiderinformation att köpa aktier utanför uppköpserbjudandet klargörs i artikelns andra stycke. s. 893

14.Att erhålla ett förhandsacceptåtagande är över huvud taget inte en sådan disposition som kan utgöra otillåten insiderhandel.s. 893

Målbolagets hantering av en budpropå

1.Som berörts i avsnitt 2 ovan utgör information om ett förestående uppköpserbjudande normalt insiderinformation, men det är många gånger svårt att bedöma exakt när informationen övergår från att inte utgöra insiderinformation till att utgöra insiderinformation. För budgivaren är frågan av betydelse för att bedöma bl.a. sådana frågor som diskuterats i avsnitten 3 (marknadssonderingar) och 4 (positionsbyggande). För målbolaget aktualiseras frågor om målbolagets efterlevnad av de bestämmelser i MAR (och börsens emittentregelverk) som gäller för noterade bolag. s. 893

2.Författarens erfarenhet är att målbolag ofta försiktigtvis gör bedömningen att insiderinformation föreligger redan från och med erhållandet av budgivarens underhandspropå till målbolagets styrelse (det s.k. budbrevet). Per den tidpunkt den bedömningen görs åligger det målbolaget att antingen så snart som möjligt offentliggöra informationen eller, om förutsättningarna för detta är uppfyllda, besluta om uppskjutet offentliggörande av informationen (se artikel 17.1 och 17.4 i MAR). I så fall ska målbolaget också upprätta ett nytt avsnitt i sin insiderförteckning (loggbok) (se artikel 18.1 i MAR).s. 893

3.Det målbolag som försiktigtvis gör bedömningen att insiderinformation föreligger redan per erhållandet av ett budbrev från budgivaren kan visserligen knappast kritiseras. Därmed är dock inte sagt att en konservativare hållning inte också kan vara försvarbar. Anta t.ex. att budgivaren i budbrevet förklarar sig vara intresserad av att lämna det offentliga erbjudandet endast om målbolagets styrelse enhälligt ställer sig bakom det och rekommenderar aktieägarna att acceptera det redan i samband med dess offentliggörande (ett s.k. rekommenderat erbjudande). Under sådana förhållanden finns det inte, annat än om målbolagsstyrelsen ställer sig positiv, förutsättningar ens för att budgivare och målbolag ska gå vidare med due diligence eller andra förberedelser och diskussioner. Åtminstone om det under hand indikerade priset är så lågt att målbolagsstyrelsen genast, dvs. utan att närmare utvärderingsarbete erfordras, avvisar förslaget, finns det således inget potentiellt uppköpserbjudande. Då föreligger, kan hävdas, inte de ”faktiska utsikter” och övriga förutsättningar som krävs för att specificitetsrekvisitet ska anses uppfyllt och i vart fall kan på goda grunder antas att informationen inte uppfyller the reasonable investor test. Om budgivaren sedermera skulle återkomma med ett förbättrat förslag, eller förklara sig trots allt vara beredd att gå vidare även utan styrelsens stöd, får saken prövas på nytt i ljuset av de nya förutsättningarna.s. 894

4.Anta nu åter att målbolaget gör bedömningen att budpropån utgör insiderinformation. Alternativet att så snart som möjligt offentliggöra informationen, dvs. att agera i enlighet med huvudregeln i artikel 17.1 i MAR, kommer i praktiken nästan aldrig i fråga. En budgivare är normalt mycket angelägen om att information om den eventuella transaktionen inte kommer ut redan på planeringsstadiet och brukar i budbrevet uttryckligen förklara att dennes intresse är villkorat av att så inte sker. Informationsgivning i ett sådant skede löper alltså betydande risk att omintetgöra transaktionen med följd att aktieägarna inte alls får ett erbjudande att ta ställning till. Preliminärinformation av innebörden att ett uppköpserbjudande kanske kommer att lämnas riskerar vidare att vålla osäkerhet och uppståndelse på marknaden — snarare än att bringa någon reda eller medföra några andra angelägna fördelar i informationshänseende — och är i så fall till föga gagn för en aktiemarknad vars intresse av transparens typiskt sett anknyter till erhållande av information som är av erforderlig substans och relevans.s. 894

5.Mot denna bakgrund är det av stor betydelse att ett noterat bolag inte undantagslöst måste offentliggöra insiderinformation så snart den uppkommer. Enligt artikel 17.4 i MAR får det noterade bolaget skjuta upp offentliggörandet av insiderinformation, förutsatt att följande tre villkor är uppfyllda: a) Omedelbart offentliggörande skadar sannolikt legitima intressen för emittenten. b) Det är inte sannolikt att ett uppskjutet offentliggörande vilseleder allmänheten. c) Emittenten kan säkerställa att informationen förblir konfidentiell. Uppskjutandeförutsättningarna a) och b) är normalt uppfyllda i en situation som den ovan skisserade.I händelse av informationsläckage — se uppskjutandeförutsättning c) — ställer sig förstås saken annorlunda, se härom avsnitt 6 nedan.s. 895

6.Till reglerna om uppskjutet offentliggörande av insiderinformation anknyter bestämmelserna om förande av insiderförteckning (s.k. loggbok) i artikel 18 i MAR. Ett noterat bolag eller personer som handlar på dess vägnar eller för dess räkning ska enligt artikel 18.1 i MAR upprätta en förteckning ”över alla personer som har tillgång till insiderinformation, och som arbetar för dem, genom anställningskontrakt eller på annat vis utför uppgifter genom vilka de har tillgång till insiderinformation, såsom rådgivare, revisorer eller kreditvärderingsinstitut (insiderförteckning)”.s. 895

7.Ett vanligt missförstånd rör vilka individer som ska tas in i loggboken. Det är inte det noterade bolagets ansvar att loggboksföra motparter och andra utomstående, t.ex. personer på budgivarsidan. I loggboken ska enbart upptas individer på den egna sidan, dvs. anställda, styrelseledamöter, rådgivare etc. s. 896

8.Målbolagsstyrelsens rekommendation till aktieägarna enligt punkten II.19 i takeover-reglerna är inte en sådan investeringsrekommendation som avses i artikel 20 i MAR.s. 896

Informationsläckage

1.Om ett noterat bolag gjort bedömningen att insiderinformation som rör bolaget föreligger och enligt artikel 17.4 i MAR beslutat om uppskjutet offentliggörande måste bolaget fortlöpande övervaka att uppskjutandeförutsättningarna alltjämt är uppfyllda. Om så upphör att vara fallet kan ett uppskjutande av informationens offentliggörande inte längre upprätthållas och ett pressmeddelande måste släppas.s. 896

2.I artikel 17.7 i MAR anges vad som i och för sig följer redan av artikel 17.1 jämförd med artikel 17.4, nämligen att när den tredje uppskjutandeförutsättningen i artikel 17.4 (att konfidentialitet kan säkerställas) inte är uppfylld ska emittenten så snart som möjligt offentliggöra insiderinformationen i fråga.s. 896

3.I artikel 17.8 anges vidare att om en emittent selektivt röjer insiderinformation till en utomstående ska informationen offentliggöras samtidigt, eller så snart som möjligt om det rör sig om ett oavsiktligt röjande. Undantag görs endast om mottagaren är skyldig enligt lag eller avtal att inte röja informationen. En ytterligare förutsättning är att den selektiva informationsgivningen inte strider mot röjandeförbudet i artikel 10.s. 896

4.Om insiderinformationen läcker måste det noterade bolaget alltså informera marknaden så snart som möjligt. Detta gäller oavsett hur informationen kommit i orätta händer.s. 897

5.En hjälpsam distinktion som har brukat göras i detta sammanhang är den mellan ”läckage” och ”enbart rykten/spekulation”, varvid omedelbar informationsgivning erfordras om bedömningen är att insiderinformation läckt ut, medan så inte är fallet om det som cirkulerar enbart är rykten eller spekulationer utan indikationer på läckage. Frågor i anledning av rykten eller spekulation bemöts, vid behov, med det korta konstaterandet att ”vi kommenterar aldrig rykten”.s. 897

6.I MAR (artikel 17.7 andra stycket) används en något annorlunda terminologi, som utgår ifrån ett det finns olika slags rykten och att offentliggörande krävs även i händelse av ett rykte som är ”tillräckligt tydligt för att påvisa att det inte längre kan säkerställas att informationen förblir konfidentiell.” Någon skillnad i sak jämfört med den traditionella distinktionen innebär dock detta sannolikt inte. Om ett ”rykte” är så träffsäkert och omständigheterna i övrigt är sådana att det sammantaget föranleder slutsatsen att insiderinformation har kommit ut, så är det ju i själva verket fråga om ett läckage.s. 897

7.I de beredskapsåtgärder som målbolaget måste vidta vid beslut om uppskjutet offentliggörande ingår — såväl i budsituationer som annars — att förbereda ett s.k. läckagepressmeddelande.s. 897

8.Vissa regler av relevans i läckagesituationer finns även utanför MAR.s. 897

Målbolagets informationslämnande till budgivaren

1.Offentliggörandet av ett uppköpserbjudande föregås, som berörts ovan, nästan alltid av att budgivaren granskar viss information som målbolaget tillhandahåller på budgivarens begäran (en due diligence-undersökning). En bestämmelse om vad målbolaget har att iaktta finns i punkten II.20 i takeover-reglerna och målbolagets informationslämnande kan också ha aktiebolagsrättsliga implikationer. I ett MAR-perspektiv, dvs. det perspektiv som anläggs i denna uppsats, är emellertid den information som målbolaget låter budgivaren få del av intressant endast i den mån den utgör insiderinformation.s. 898

2.Målbolaget får lämna insiderinformation till tredje man, t.ex. en potentiell budgivare, endast om informationslämnandet inte kommer i konflikt med förbudet mot röjande av insiderinformation (se artikel 10.1 i MAR och, vidare om röjandeförbudet, ovan avsnitt 3). Att ett målbolag ger en seriös budgivare tillträde till viss insiderinformation för att bana väg för ett uppköpserbjudande som målbolagets styrelse bedömer vara attraktivt för aktieägarna att få ta ställning till, är dock närmast skolexempelmässigt ett tillåtet förfogande. Frågan vållar därmed i praktiken sällan några problem. Även Nasdaq Stockholms emittentregelverk erinrar om saken och nämner just informationsdelning med en potentiell budgivare som ett exempel på vad som kan vara tilllåtet: I speciella fall, där information ges som ett normalt led i fullgörande av tjänst, verksamhet eller åläggande [se artikel 10.1 i MAR] och den person som mottar informationen är skyldig att inte röja den [se artikel 17.8 i MAR] kan dock information lämnas ut innan offentliggörandet till sådana personer som aktivt deltar i beslutsprocessen eller till följd av sin yrkesroll tar del i arbetet med att ta fram informationen. Det kan exempelvis avse information till större aktieägare eller tilltänkta aktieägare vid sondering inför planerad nyemission, till rådgivare som emittenten anlitar för t.ex. prospektarbete inför en planerad emission eller annan affär av större omfattning, till tilltänkt budgivare eller målbolag i samband med förhandlingar om uppköpserbjudande, till s.k. ratinginstitut inför kreditvärdering eller till kreditgivare inför viktiga kreditbeslut. När ett noterat bolag selektivt delar med sig av sin insiderinformation — t.ex. inom ramen för en budgivares due diligence-undersökning inför ett eventuellt uppköpserbjudande — följer av artikel 17.8 i MAR att detta endast får ske om mottagaren är bunden av konfidentialitet. Som konstaterats ovan (avsnitt 5) ingår inte personer på budgivarsidan i den krets som målbolaget ska föra insiderinförteckning (loggbok) över.s. 898

Erbjudandets offentliggörande

1.Om budgivaren är ett onoterat bolag och inte fått någon insiderinformation rörande målbolaget har budets offentliggörande inte några särskilda implikationer för budgivaren enligt MAR (jfr ovan avsnitt 4).s. 899

2.Om budgivaren genomfört en marknadssondering inför erbjudandet förutsätter artikel 11.6 i MAR att sonderingsmottagarna notifieras om att den information de mottagit inte längre utgör insiderinformation.s. 899

3.I sammanhanget, men utanför MAR:s ramar, kan erinras om budgivarens skyldighet enligt 2 kap. 1 § LUA att innan erbjudandet lämnas åta sig gentemot börsen att följa takeover-reglerna och underkasta sig börsens sanktioner, samt budgivarens anknytande skyldighet enligt 2 kap. 2 LUA att i samband med att budet offentliggörs informera Finansinspektionen om erbjudandet och åtagandet gentemot börsen.s. 899

4.När insiderinformation som varit föremål för ett uppskjutet offentliggörande sedermera offentliggörs åligger det börsbolaget att underrätta Finansinspektionen om att så varit fallet. Eftersom skyldigheten att offentliggöra insiderinformation enligt artikel 17.1 i MAR — och möjligheten att skjuta upp offentliggörandet enligt artikel 17.4 — endast åvilar noterade bolag omfattas inte budgivaren (i den egenskapen) av några sådana skyldigheter. Budgivaren ska därmed inte heller infoga någon särskild ”MAR-etikett” i pressmeddelanden som innehåller insiderinformation.s. 899

5.Om viss insiderinformation, t.ex. information om ett nära förestående uppköpserbjudande, upphört att utgöra insiderinformation finns inte längre någon offentliggörandeskyldighet enligt artikel 17.1 och därmed inte heller någon underrättelseskyldighet till Finansinspektionen. En särskild fråga är hur ett målbolag ska förhålla sig till det sagda i samband med offentliggörandet av ett uppköpserbjudande. I anslutning till budgivarens offentliggörande av sitt erbjudande offentliggör målbolaget antingen målbolagsstyrelsens rekommendation till ägarna eller ett kort pressmeddelande som refererar till uppköpserbjudandet och informerar om att styrelsen kommer att återkomma med sin rekommendation. Ett sätt att se på saken är att informationen i målbolagets pressmeddelande har upphört att utgöra insiderinformation i samband med budgivarens budoffentliggörande några minuter tidigare, och att målbolagets pressmeddelande därför inte ska förses med någon MAR-etikett och Finansinspektionen inte underrättas om det tidigare uppskjutna offentliggörandet. Det är svårt att invända mot det synsättet — annat än, förstås, om målbolagets pressmeddelande innehåller någon annan insiderinformation som inte redovisats i budgivarens budpressmeddelande. Likväl väljer många målbolag att, inte minst eftersom budgivarens och målbolagets offentliggöranden ofta i princip är samtidiga, MAR-etikettera sina pressmeddelanden och underrätta Finansinspektionen. Även det förhållningssättet måste vara godtagbart.s. 899

6.När insiderinformation som varit föremål för uppskjutet offentliggörande och därmed förande av insiderförteckning (loggbok) upphör att vara insiderinformation, t.ex. genom att ett planerat uppköpserbjudande offentliggörs, ska det noterade bolaget också uppdatera sin insiderförteckning i enlighet därmed. Ibland sägs att loggboken ”stängs”, vilket i praktiken innebär att det aktuella avsnittet i insiderförteckningen avslutas genom att kolumnen ”Upphörd” fylls i med datum och klockslag för var och en av de införda personerna. Det är vanligt och ofta lämpligt — men inte ett krav enligt MAR — att de som införts i loggboken informeras om att den avslutats.s. 900

Stängd period i en uppköpssituation

1.Det är vanligt att personer i ledande ställning i målbolaget också är aktieägare i målbolaget och därmed också för egen del mottagare av uppköpserbjudandet. Sådana personer måste iaktta det handelsförbud som enligt artikel 19.11 i MAR gäller under s.k. stängda perioder trettio kalenderdagar före finansiella rapporter från målbolaget.s. 900

2.Handelsförbudet är absolut, dvs. det är knutet till innehav av viss befattning och gäller oberoende av om individen i fråga faktiskt har tillgång till insiderinformation. Enligt artikel 19.12 i MAR kan dock undantag från förbudet under vissa omständigheter beviljas av det noterade bolaget: 12. Utan att det påverkar tillämpningen av artiklarna 14 och 15 får en emittent tillåta en person i ledande ställning hos denne att handla för egen räkning eller för tredje parts räkning under en stängd period som avses i punkt 11, antingens. 900

3.a) från fall till fall på grundval av exceptionella omständigheter, såsom allvarliga finansiella svårigheter, som kräver omedelbar försäljning av aktier, ellers. 901

4.b) på grund av särdragen för den handel som sker med anledning av transaktioner som utförs inom ramen för eller är relaterade till aktieoptions- eller sparprogram för anställda, aktierelaterade villkor eller rätter eller transaktioner där det underliggande intresset i det berörda värdepappret inte ändras. Till undantagsbestämmelsen i artikel 19.12 anknyter artiklarna 7–9 i kommissionsförordningen 2016/522.s. 901

5.En situation som kan aktualisera undantag är att acceptfristen för ett lämnat uppköpserbjudande sammanfaller med en stängd period före en finansiell rapport från målbolaget. Det framstår mot bakgrund av handelsförbudets skyddssyften inte som motiverat att en person i ledande ställning ska vara förhindrad att acceptera ett uppköpserbjudande i samband med att acceptfristen löper ut. Undantagsmöjligheten i artikel 19.12 a i MAR har tillämpats i sådana fall. Enligt artikel 7.2 i kommissionsförordningen ska i dessa fall undantagsprövningen grundas på en motiverad skriftlig begäran. Undantag får beviljas enbart om omständigheterna för den planerade transaktionen anses vara exceptionella (artikel 8.1 i kommissionsförordningen). Personen i ledande ställning måste visa att den planerade transaktionen inte kan utföras vid en annan tidpunkt än under den stängda perioden (artikel 7.1 b i kommissionsförordningen).s. 901

6.Anta nu att acceptfristen bara delvis sammanfaller med en stängd period och att personerna i ledande ställning kan avge sina accepter innan den stängda perioden inträtt. Innebär det att transaktionen ”kan utföras vid en annan tidpunkt än under den stängda perioden” och att undantag därför inte får beviljas, och då f.ö. inte heller erfordras? Mycket talar för att svaret är jakande. För att handelsförbudet ska fylla sin funktion bör det hindra att ledningspersoner vidtar värdepappersdispositioner under stängda perioder. När transaktionen sedermera blir verkställd bör vara av underordnad betydelse. Den aktieöverlåtelsetransaktion som kan bli följden av en accept av ett uppköpserbjudande bör därför anses strida mot handelsförbudet om stängd period råder vid den tidpunkt då ledningspersonen vidtar den frivilliga disposition som (utan att han eller hon behöver vidta några ytterligare åtgärder) leder till den ifrågavarande transaktionen, dvs., kort sagt, när accepten avges. Det bör dock också observeras att en accept normalt får återkallas (dvs. inte är bindande) till dess att budgivaren offentliggjort att samtliga fullföljandevillkor som budgivaren ställt upp (och förbehållit sig rätten att frånfalla) uppfyllts eller acceptfristen löpt ut (se punkten II.8 i takeover-reglerna). Om man skulle fästa avseende vid bundenhetstidpunkten för accepten skulle emellertid frågan huruvida en ledningspersons accept av ett uppköpserbjudande kommer i konflikt med handelsförbudet bli beroende av omständigheter som ledningspersonen inte råder över och som inträffar efter att den egna dispositionen (accepten) vidtagits. Klargörande rättspraxis eller annan auktoritativ vägledning saknas.s. 901

7.En fråga på samma tema är hur handelsförbudet ska tillämpas när en person i ledande ställning avger ett förhandsacceptåtagande avseende ett kommande uppköpserbjudande. Med ovan förespråkat synsätt bör ett förhandsacceptåtagande inte få avges när stängd period råder. Huruvida stängd period råder vid den senare tidpunkt då åtagandet infrias genom att accept avges, eller när aktieöverlåtelsetransaktionen faktiskt inträffar, bör däremot sakna betydelse för handelsförbudets vidkommande.s. 902

8.Om en ledningsperson i stället gör en s.k. föraffär med budgivaren redan innan uppköpserbjudandet offentliggörs är det dock givetvis avtalstidpunkten för den affären som avgör om den skett inom eller utom en stängd period.s. 902

9.En implikation av det sagda är att tidsplaneringen för en sådan föraffär — liksom tidpunkten för avgivandet av ett förhandsacceptåtagande — kan erbjuda en svårbemästrad utmaning. Det är nämligen vanligt att budgivare och målbolag föredrar att ett uppköpserbjudande offentliggörs samtidigt som eller i nära anslutning till offentliggörandet av en finansiell rapport från målbolaget, så att det finansiella informationsunderlaget är så färskt som möjligt när budet läggs. Anta t.ex. att erbjudandets offentliggörande planeras till dag 0, vilket också är den schemalagda dagen för en delårsrapport från målbolaget. En ledningsperson kan då inte, som annars är brukligt, ingå sitt föraffärsaktieöverlåtelseavtal (eller göra sitt förhandsacceptåtagande) på kvällen dag -1. Sådana dispositioner skulle nämligen komma i konflikt med trettiodagarshandelsförbudet. Budgivaren är å andra sidan inte utan vidare beredd att offentliggöra sitt erbjudande utan att ha de framförhandlade föraffärerna eller acceptåtagandena på plats. En lösning kan då vara att låta delårsrapporten offentliggöras på morgonen dag 0 (precis som planerat), varefter aktieöverlåtelseavtal eller acceptåtaganden omedelbart ingås, följt av omedelbart offentliggörande av uppköpserbjudandet. Allt detta kan ske under samma minut på morgonen dag 0, så länge det sker i rätt ordningsföljd. Modellen kan tyckas vara — och är — tämligen konstruerad, men i avsaknad av tydligt stöd för att undantag från handelsförbudet kan beviljas, eller att en mer normal tågordning på annan grund kan godtas, är det oklokt av ledningspersonen att vidta sin disposition under stängd period och därmed riskera att anses ha överträtt handelsförbudet.s. 902

Insynsrapportering

1.Som diskuterats i föregående avsnitt måste personer i ledande ställning i målbolaget iaktta trettiodagarshandelsförbudet före finansiella rapporter om inte undantag erhålls. Personer i ledande ställning — och deras närstående — måste därutöver rapportera de transaktioner de gör i värdepapper utgivna av det bolag där de är befattningshavare (se artikel 19.1 i MAR). Dessa regler, om s.k. insynsrapportering, är undantagslösa inom sitt tillämpningsområde och gäller därför också t.ex. vid avyttringar i budsituationer, även om de skulle genomföras på grundval av ett beviljat undantag från trettiodagarshandelsförbudet.s. 903

2.Om en ledningsperson i en budsituation avyttrar aktier över börs eller annars, gäller som vanligt att insynsrapportering ska ske senast tre affärsdagar från transaktionsdagen. Mindre självklart är från vilken tidpunkt tredagarsfristen räknas när en ledningsperson avyttrar aktier genom att acceptera uppköpserbjudandet. En åtskillnad måste därvid göras mellan villkorade och ovillkorade uppköpserbjudanden. Om budgivaren ställt upp villkor för uppköpserbjudandets fullföljande och förbehållit sig rätten att frånfalla dessa, vilket är mycket vanligt, uppkommer inget avtal om aktieöverlåtelse mellan budgivaren och en aktieägare som accepterat erbjudandet förrän villkoren uppfyllts eller budgivaren efter acceptfristens utgång meddelat att samtliga villkor fullföljts eller frånfallits (fullföljandedagen). Rapporteringsfristen kan då inte börja löpa förrän vid den tidpunkten. I ett sanktionsärende avseende för sen insynsrapportering vid accept av ett uppköpserbjudande har Finansinspektionen och förvaltningsrätten dock godtagit uppgift, styrkt genom en avräkningsnota, om att transaktionen genomfördes först två dagar efter fullföljandedagen. Förmodligen var det per denna senare dag som den s.k. apportreserveringen av de aktier som omfattades av accepten upphörde och aktierna flyttades till budgivarens konto.s. 903

3.Ett förhandsåtagande om att acceptera ett uppköpserbjudande utlöser inte i sig någon insynsrapportering, utan så blir fallet (sedan åtagandet infriats) först när erbjudandet blir ovillkorat enligt vad som beskrivits strax ovan.s. 904

Avslutning

1.Sedan MAR började gälla fullt ut sommaren 2016 har förordningsbestämmelserna tillämpats i samband med åtskilliga uppköpserbjudanden. Som brukligt när nya regler introduceras är det först i praktisk tillämpning som eventuella oklarheter och andra brister framträder tydligt. Det är också först då som det blir tydligt vilka de verkliga praktiska tillämpningsutmaningarna är och, omvänt, vilka frågor som måhända på sin höjd är teoretiskt intressanta. Ovanstående framställning visar att en uppköpssituation aktualiserar tillämpning av flera bestämmelser i MAR, såväl för budgivaren som för målbolaget och i viss mån för andra aktörer. Det råder ingen tvekan om att tolkningen och tilllämpningen av MAR i dessa hänseenden fortfarande erbjuder vissa utmaningar. Att eliminera dem är knappast görligt, men den fortsatta utvecklingen kan förväntas gradvis skapa ytterligare klarhet och stadga på området.s. 904