Hela artikeln

Det civil- och straffrättsliga ansvaret för

innehållet i prospekt

Introduktion och övergripande frågeställningar

1.Denna avhandling rör det civil- och straffrättsliga ansvar som kan uppkomma i anledning av att bristfälliga uppgifter lämnats i ett prospekt i samband med handel i aktier. Köp av aktier kan ske på en rad olika sätt, såsom köp över börs eller auktoriserad marknadsplats, köp i anledning av ett lämnat offentligt erbjudande om aktieförvärv och privata köp utanför de etablerade marknadssystemen. Offentlig handel med aktier sker genom att aktierna inregistreras på OM Stockholmsbörsens A-lista eller noteras på annan börslista eller marknadsplats. Detta kan ske i samband med emission av aktier, men så är inte alltid fallet. Börsintroduktion av ett bolag kan även ske utan att aktier emitteras i samband därmed. Det är då förutvarande ägare av bolaget som är säljare av aktierna. Är aktierna redan före introduktionen spridda på ett tillräckligt stort antal ägare kan börsintroduktion även ske utan att försäljning av aktier över huvud taget äger rum. Vanligast är dock att i samband med en börsintroduktion en nyemission genomförs parallellt. Vid offentligt erbjudande om köp av aktier vid emission äger transaktionen rum på den s k primärmarknaden. Den handel med aktierna som därefter äger rum benämns sekundärmarknadshandel. Vid börsintroduktion åvilar det enligt svensk lag det agerande bolagets styrelse att utforma ett prospekt vari en presentation och en värdering av bolaget skall göras. De uppgifter som skall presenteras i prospektet samlas in och sammanställs genom ett eller flera emissionsinstituts försorg med hjälp av bolagets organ och anställda. Uppgifter inhämtas från olika underavdelningar inom bolaget, från bolagets revisorer och advokater samt från för ändamålet engagerade värderingsinstitut. På grundval av de på detta sätt inhämtade uppgifterna sker en sammanställning, bearbetning och utformning av prospektet i samarbete med den eller de rådgivare som åtagit sig ansvar för introduktion av bolaget. Traditionellt har synen på investering i värdepapper på primärmarknaden varit positiv, och investering i värdepapper på primärmarknaden har ofta inneburit vinst för investerare. Detta är dock inte alltid fallet. Och om det efter det att börsintroduktion skett uppdagas att i prospektet offentliggjorts uppgifter som inte är helt i överensstämmelse med verkliga förhållanden och detta lett till att aktieteckning skett under felaktiga förutsättningar, kan aktiekursen komma att påverkas så att investor i stället lider avsevärd förlust. Typfallet är att investor på grund av felaktiga uppgifter i ett prospekt tecknar eller köper aktier till överpris och därigenom lider ekonomisk skada. Ämnet omfattar även den förlust som åsakmas aktiesäljare som sålt sitt innehav av aktier till ett för lågt pris på grund av att värdet på aktierna varit påverkat av bristfällig information. Avhandlingsämnet rör vilken skada som kan uppkomma om innehållet i ett prospekt är oriktigt, i vilka fall ersättning för skada skall utges, samt vilket civil- och straffrättsligt ansvar som åvilar respektive ansvarssubjekt. Under de tjugofem år som gått sedan aktiebolagslagens tillkomst har aktiviteten på värdepappersmarknaden genomgått en avsevärd förändring. Den ökade globaliseringen och framför allt den nya tekniken tillåter en ökad omsättning på börserna, och antalet börsnoterade bolag har mångdubblats under de senaste tjugofem åren. Genom pågående ändringar i aktiebolagslagen sker en anpassning av svensk rätt till de nya marknadsförhållandena. Dessutom har det skett en anpassning till EG:s regelverk. Vi har under 1990-talet fått flera nya lagar på värdepappersmarknadsområdet vilka till stor del syftar till en harmonisering med motsvarande EG-direktiv. Lagarna kompletterar delvis varandra, men reglerna överlappar även varandra i en rad fall. Lagstiftningen på detta område är än så länge trots allt fragmentiserad och liknar fortfarande mest "en utskärgård med öar av lagstiftning och hav av vatten däremellan." I avvaktan på lagstiftning har värdepappersmarknadens aktörer kompletterat befintlig lagstiftning med regler och rekommendationer inom respektive verksamhetsområde. Denna självreglering har välkomnats av lagstiftaren. Exempelvis har i propositionen om handel och tjänster på värdepappersmarknaden uttalats att lagstiftningen bör innehålla vissa grundläggande regler, vilka bör utgöra en ram inom vilken olika slag av självreglering kan förekomma. Följaktligen skall hänsyn tas till en kombination av å ena sidan lagstiftning, liksom annan myndighetsreglering som grundar sig på lagstiftning, och å andra sidan olika former för självreglering. En emission eller utförsäljning kan sålunda samtidigt vara underkastad flera regelverk, och aktörerna på värdepappersmarknaden måste utöver aktiebolagslagens regler beakta reglerna i en rad lagar, föreskrifter och rekommendationer.s. 15

Aktiemarknadens informationsbehov

1.Värdepappersmarknaden fullgör i princip samma samhällsekonomiska funktion som andra delar av det finansiella systemet, nämligen att omfördela sparande och risk. Allmänhetens förtroende för marknaden har genom denna allokeringsfunktion stor betydelse för samhällsekonomin, och framtonar som det dominerande motivet för lagstiftning på den svenska aktiemarknaden. Allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden har dock inget egenvärde i sig, utan syftar till att garantera marknadernas funktioner som riskkapitalgeneratorer och platser för handel med risker. Ett aktiebolags verksamhet berör inte endast personer med vilket det står i en direkt relation, utan står i sin egenskap av form för social samverkan i ständig växelverkan även med sin yttre omgivning. På grund av detta förhållande, samt aktiebolagens stora sociala betydelse som arbetsgivare och för samhället, har många personer och grupper utanför bolagets organisation behov av information om bolaget och dess verksamhet. Syftet med lagstiftningen på värdepappersmarknaden är sålunda utöver att garantera allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden, även att åstadkomma ett effektivt investerarskydd. I 1 kap 2 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument anges att handel med finansiella instrument skall bedrivas så, att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. En förutsättning för att allmänheten skall hysa förtroende för värdepappersmarknaden är att prissättningen av de emitterade aktierna är korrekt, i den mening att priset på ett rationellt sätt återspeglar all relevant tillgänglig information. I finansiell teori talar man om att marknaden skall vara effektiv, genomlyst och likvid, och den börsrättsliga regleringen skall skapa de rättsliga ramarna för marknadens effektivitet, genomlysning och likviditet. Syftet skulle svårligen kunna uppnås utan omfattande regler om informationsplikt. Den obligatoriska informationsgivningen från börsföretagen till allmänheten har dock i Sverige haft en betydligt svagare ställning som regleringsmetod än i andra länder, vilket har medfört att marknadens aktörer själva har utfärdat regler och rekommendationer. Reglering genom lagstiftning har i princip skett först i och med implementeringen av EG:s regelverk, och marknaden för handel med aktier och finansiella instrument regleras idag av en stor mängd normer som står att finna i olika källor av olika dignitet. Den officiella kvalitetsstämpeln av börsen som marknadsplats för kapitalförmedling innebär dessutom att regleringen skall medverka till att handeln och prissättningen på börsmarknaden sker på ett sätt som i största möjliga utsträckning kan anses vara förutsebart och riktigt. Att säkra tilliten till och kvalitén på börsmarknaden genom en realistisk prissättning på de noterade värdepappren är utifrån en marknadsorienterad synvinkel den börsrättsliga regleringens viktigaste ändamål. Handeln på värdepappersmarknaden sker till priser som bestäms av utbud och efterfrågan. För att priset skall bli "rätt" måste all relevant information om bolagets tillgångar och ekonomiska ställning vara känd för aktörerna på marknaden. Om informationen är felaktig eller bristfällig finns dels risk för att investerarnas förtroende för marknaden minskar, dels risk för att aktörer kan komma att åsamkas ekonomisk skada. Vidare minskar även möjligheten att maximera allokeringsfunktionen. Brister eller fel i informationen kan således skada såväl kapitalanskaffare som investerare. Den grundläggande strävan bakom utformandet av ett prospekt skall följaktligen vara att alla uppgifter och bedömningar som kan antas väsentligt påverka marknadens värdering av erbjudandet skall tas med i prospektet. Prospektet är det försäljningsdokument bolaget eller säljande aktieägare har att upprätta vid inbjudan till investerare att teckna aktier i bolaget, och prospektet utgör ett viktigt instrument för att tillhandahålla kapitalmarknaden information i samband med utgivande eller försäljning av aktier eller olika slag av skuldebrev. Skyddet för aktieägarna i samband med offentliga erbjudanden baseras således i betydande utsträckning på informationsplikten. Att reglerna utformats på detta sätt bygger på det faktum att endast den som är välinformerad kan fatta ett välgrundat beslut. Traditionellt har reglerna om emission av och handel med värdepapper betraktats som en del av bolagsrätten. En marknadsorienterad synvikel tar sin utgångspunkt i att fondbörsen intar en central roll på värdepappersmarknaden. Emellertid finns vissa särdrag som åtskiljer handel med värdepapper från vanlig handel med varor, som kan påverka möjligheten att använda allmänna förmögenhetsrättsliga regler i samband med handel med börsnoterade värdepapper. Vanligen är en förmedlare av värdepappren mellanman i transaktionen. Denne mellanmans roll utgör ofta en kombination av kommissionär och rådgivare. På sekundärmarknaden sker dessutom handeln via ett handelssystem. Härmed är handeln vanligtvis anonym, och det är inte alltid möjligt att fastställa köpares och säljares identitet vid en bestämd transaktion. En annan viktig omständighet är att köparen inte har möjlighet att undersöka det underliggande objektet, dvs bolaget. Genom 1975 års aktiebolagslag infördes i Sverige ett ansvar för styrelsen för ett bolag att i vissa situationer upprätta emissionsprospekt. Det civil- och straffrättsliga ansvaret för prospektinnehållet finns dock ej särreglerat i svensk lagstiftning. Vid införandet av prospektreglerna avstod man från att införa särskilda sanktionsregler med avseende på prospekt, med hänvisning till straffstadganden i brottsbalken som tog sikte på de följder fel eller brist i prospekt skulle kunna medföra. I aktiebolagslagen 15 kap 1 § anges ett generellt skadeståndsansvar för styrelseledamot och verkställande direktör i ett aktiebolag i de fall styrelseledamot eller verkställande direktör culpöst orsakar bolaget skada. I andra punkten stadgas att detsamma gäller om aktieägare eller tredje man orsakats skada vid överträdelse av någon regel i "denna lag, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordningen." Det aktiebolagsrättliga skadeståndsstadgandet reglerar emellertid inte uttömmande styrelseledamots och verkställande direktörs ansvar. Inte heller regleras ansvaret för det emitterande bolaget eller övriga aktörer inblandade i en introduktion. Stadgandet måste således ses i samband med reglerna i den allmänna skadeståndslagen. Att köplagens regler är tillämpliga vid handel med aktier torde numera vara mindre kontroversiellt än för endast några år sedan. Då ägare av aktier i ett bolag vid börsintroduktion säljer ut sitt innehav blir följaktligen köplagens regler tillämpliga. Detsamma gäller vid andra erbjudanden om köp respektive försäljning av aktier. Förvärv av aktier vid emission anses dock enligt nu gällande rätt inte utan vidare kunna klassificeras som ett förvärv genom köp eller byte, och ett kontraktsrättsligt synsätt på aktieteckning är heller inte alldeles självklart. Transaktionen passar följaktligen inte in i den etablerade förmögenhetsrättsliga systematiken, utan nyteckning av aktier utgör en särskild form av förvärv som visserligen innehåller avtalsrättsliga komponenter, men som i doktrinen snarast betraktats som kontraktsliknande. Att prospektet skulle kunna grunda ett köp- eller avtalsrättsligt säljaransvar framgår inte av vare sig lagtext eller motiv, vilket gör att en bedömning måste göras med ledning av generella skadeståndsrättsliga principer och synpunkter. Skyldigheten för ett bolag att ställa samman uppgifter om bolaget i ett prospekt aktualiseras i ett par sins emellan olika situationer vilka har det gemensamt att syftet med prospektet är att ge en samlad beskrivning av det bolag erbjudandet avser, samt att ange villkoren för att teckna aktier i bolaget. Ett emissionsprospekt skall alltid upprättas då ett bolag emitterar fondpapper av viss omfattning oavsett om bolaget skall börsnoteras eller ej. Börsprospekt kallas det prospekt som skall upprättas i samband med inregistrering av aktier vid OM Stockholmsbörsens A-lista. Som nämnts ovan kan inregistrering ske i samband med emission av aktier, men det förekommer även att ett bolag inregistreras utan att aktier emitteras i samband därmed. Inregistrering används som beteckning endast för OM Stokholmsbörsens A-lista. Skall aktierna i stället noteras vid O-listan skall aktierna noteras i stället för inregistreras, och prospektet benämns noteringsprospekt. Görs ett erbjudande om köp eller försäljning av tidigare emitterade aktier upprättas i stället ett erbjudandeprospekt. Som samlingsbeteckning för emissionsprospekt som samtidigt är börs- eller noteringsprospekt används ofta termen introduktionsprospekt. Aktiebolagslagen ger regler om prospektinnehåll vad gäller erbjudande att teckna nya aktier samt när erbjudandet riktas till en "vidare krets", vilket enligt förarbetena innebär i det fall fler än 200 personer kan beräknas acceptera erbjudandet. Lagen (1992:543) om börs- och clearingverksamhet, LBC, föreskriver börsprospekt vid inregistrering av fondpapper, dvs på OM Stockholmsbörsens A-lista. Lagen (1991:1980) om handel med finansiella instrument, LHF, föreskriver prospekt i samband med utgivande av finansiella instrument som inte skall inregistreras vid börs, dvs aktierna skall noteras på O-listan eller annan auktoriserad marknadsplats, men även i de fall notering inte är aktuell. När ett emissionsprospekt skall upprättas på grundval av här angivna regler är enligt aktiebolagslagen det emitterande bolagets styrelse skyldig att utforma prospektet. Ansvaret för utformning av prospektet åvilar emellertid enligt 5 kap 5 § LBC och 2 kap 2 § LHF ”utgivaren av fondpappren”, och inte styrelsen, som till en ansökan om inregistrering skall foga en ”särskild redogörelse för sina förhållanden.” ”Utgivaren” kan här tolkas som bolaget självt, vilket aktualiserar frågan om bolaget självt bär det civilrättsliga ansvaret och därmed blir skadeståndsskyldigt vid skada. Vid offentliga erbjudanden om försäljning av aktier, och även i det fall ett bolag uppvaktas av ett annat bolag med ett uppköpserbjudande, är det enligt 2 kap 3 § LHF den som lämnar erbjudandet som har att ansvara för att prospekt utformas. Frågan om hur ansvaret för innehållet i prospektet skall bäras regleras dock inte i något av fallen. Rättsläget rörande prospektansvar är dock oklart. Delvis beror detta på att ingen direkt lagstiftning rörande prospektansvar finns. En annan orsak är bristen på svensk rättspraxis. Rättsläget är även oklart beroende på att den befintiga lagstiftningen kan tolkas på flera olika sätt. I avhandlingen undersöks hur de olika reglerna förhåller sig till varandra, vilka regler som har företräde i olika situationer, om det finns några allmänna rättsprinciper som är tillämpliga samt i vilken mån det vid behov är möjligt att dra analogier från regler i närliggande lagstiftning.s. 17

Övergripande frågeställningar och undersökningens

syfte

1.Det övergripande syftet med avhandlingen är att undersöka hur regelverket på bästa möjliga sätt skulle kunna utformas för att garantera allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden, och samtidigt åstadkomma ett tillfredsställande investerarskydd. I avsikt att uppnå denna övergripande målsättning har jag dels sökt systematisera och analysera det ansvar som såväl civilrättsligt som straffrättsligt enligt gällande rätt åvilar respektive ansvarssubjekt vid upprättande av ett prospekt, dels sökt analysera vilket ansvar som lämpligen bör åvila respektive part de lege ferenda. Slutligen har jag med stöd av aktiebolagsrättsliga och generella skadeståndsrättsliga principer sökt åstadkomma ett förslag till riktlinjer för hur ett sanktionssystem lämpligen skulle kunna utformas för att på bästa sätt åstadkomma ett skydd för investerare och övriga aktörer på värdepappersmarknaden. Min avsikt har således varit att om möjligt söka finna stöd för hur man lämpligen bör gå tillväga för att undanröja luckor och brister i den svenska lagstiftningen. Att fastställa relevanta fakta, rekonstruera skadeförlopp, bestämma partsförhållanden och orsakssamband rörande skador på aktiemarknaden medför en rad praktiska svårigheter. Enligt svensk rätt kan ansvar aktualiseras, kumulativt eller alternativt, på följande grunder: • Aktiebolagsrättsligt ansvar, dvs det ansvar som vid överträdelse av is. 21

2.lagen angivna regler kan drabba i ABL uppräknade ansvarsubjekt • Skadeståndsrättsligt ansvar, dvs det ansvar som kan drabbas. 22

3.skadevållare enligt SkL samt allmänna skadeståndsrättsliga regler • Straffrättsligt ansvar, vilket innebär det ansvar som kan åläggass. 22

4.skadevållare med stöd av BrB, samt • Börsrättsligt ansvar, innebärande ansvar i enlighet med dets. 22

5.värdepappersmarknadsrättsliga regelverket I avhandlingen beskrivs och analyseras olika ansvarsgrunder, samt även de principiella svårigheter som möjligen är förbundna med att medge ersättning för de olika skadetyperna. Eftersom den presentation av ett bolag som ett prospekt utgör inte minst redovisar bolagets värde i siffror berörs i avhandlingen även den ekonomiska teori som aktualiseras vid prissättning och värdering av aktier, samt vid beräkning av ett eventuellt skadestånds storlek. Avhandlingens centrala frågeställning är ansvaret för de ansvarssubjekt som är delaktiga i utformningen av ett prospekt. Ansvarig är traditionellt den person som enligt rättsliga normer och överväganden skall stå för följderna av en handling eller underlåtenhet. Vid en emission eller introduktion är en rad aktörer delaktiga i olika hög grad. Utöver styrelse, verkställande direktör, ekonomi- eller finansdirektör och revisor deltar ett eller fler emissionsinstitut. Vidare engageras advokater, experter och konsulter av bolaget respektive av emissionsinstitutet, och OM Stockholmsbörsen eller Finansinspektionen gör en genomgång av bolaget och granskar prospektet. Därefter skall prospektet registreras hos Värdepapperscentralen AB, VPC. Alla dessa aktörer medverkar vid utformning av prospektinnehållet. Vid erbjudande om blockutförsäljning och uppköpserbjudanden utgör även säljare respektive köpare av block av aktier ansvarsubjekt. En inom ramen för undersökningen central delfråga är ansvaret för det emitterande bolaget, dvs i vilken mån bolaget självt skall bära ansvaret för den skada aktietecknare åsamkats. Här aktualiseras två frågeställningar, dvs dels möjligheten för aktietecknare att söka få aktieteckningen ogiltigförklarad och sålunda återfå den erlagda köpeskillingen, dels möjligheten att ålägga bolaget per se skadeståndsansvar. ABL berör inte frågan om bolagets ansvar, utan ansvarsituationen måste utredas med beaktande av praxis samt allmänna regler och principer rörande skadeståndsansvar. Liksom varje annat rättssubjekt kan dock ett bolag, som är en juridisk person, bli ersättningsskyldigt gentemot den som bolaget tillfogat skada. Regler om ogiltighet och hävningsregler är centrala styrnings- och sanktionsregler i avtals- och andra rättsförhållanden, men vid aktieteckning aktualiseras risken för skadeverkningar för tredjeman. Aktieteckning står i en särställning jämfört med andra avtalsförhållanden, på så sätt att särskilda regler gäller i fråga om ogiltighet av aktieteckning. Enligt svensk rättspraxis och doktrin anses ett aktiebolag inte kunna bli skadeståndsskyldigt mot sina aktieägare när dessa personers anspråk hänför sig till teckning eller förvärv av aktier som utgivits av bolaget. Detta avsteg från allmänna rättsgrundsatser har i doktrinen motiverats av hänsyn till skyddet för bolagets kapital, och med understrykande av att utbetalning till aktieägare endast kan ske enligt aktiebolagslagens regler. Enligt svensk rättspraxis och doktrin anses ett aktiebolag inte heller ens på kontraktsrättslig grund kunna åläggas skadeståndsskyldighet gentemot sina aktieägare när dessa personers anspråk hänför sig till teckning eller förvärv av aktier som utgivits av bolaget. Aktiebolagskommittén konstaterar i SOU 1997:22 att ett aktiebolag inte på kontraktsrättslig grund kan bli skadeståndsskyldigt mot sina aktieägare, ”när dessa personers anspråk hänför sig till teckning eller förvärv av aktier eller andra fondpapper som utgivits av bolaget. Detta avsteg från allmänna rättsgrundsatser har i doktrinen motiverats av hänsynen till skydd för aktiebolagets kapital och med understrykande av att utbetalning till aktieägarna kan ske endast enligt aktiebolagslagens regler om vinstutdelning, nedsättning av aktiekapitlaet eller reservfond samt utskiftning vid likvidation.” Borgenärsskyddet i aktiebolagsrätten har tillkommit som ett resultat av lagstiftarens prioritering av bolagsborgenärernas intressen framför delägarnas. Det aktiebolagsrättsliga regelsystemet är uppbyggt av två typer av normer med var för sig en primär skyddsgrupp: dels normer uppställda i tredje mans intresse, såsom bolagets fordringsägare och de anställda, dels normer uppställda i aktieägarnas intresse, exempelvis minoritetens. Såsom framgått ovan anses bolaget enligt gällande rätt inte kunna åläggas ersättingsansvar gentemot dess aktieägare. Argumentet för detta är det aktiebolagsrättsliga borgenärsskyddet, dvs bolagets medel inte skall kunna delas ut till skadelidande aktieägare eftersom detta skulle kunna leda till att bolagets kapital urholkas, varvid bolagets borgenärer skulle kunna komma att bli skadelidande. Argument kan framföras såväl för som emot detta prioriteringssätt. Vid aktieteckning måste vid lagstiftning hänsynen till tredjemansintresset väga tungt. Om allmänna regler om ogiltighet på grund av bristande förutsättningar skulle gälla fullt ut skulle osäkerhet råda långt utöver vad som är vanligt vid exempelvis köp. Å andra sidan kan det, i ljuset av ett allt starkare fokus på investerarskydd och krav på information i prospekt, diskuteras om det är riktigt att borgenärerna prioriteras, i vart fall i så hög grad om sker, framför en vilseledd aktietecknare. Ett delsyfte med framställningen är att undersöka huruvida hittills framförda argument mot möjligheten att få aktieteckningen ogiltigförklarad samt mot bolagets ersättningsskyldighet överensstämmer med lagstiftarens syfte med lagstiftningen på värdepappersmarknaden, dvs att värna allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden samt skyddet för marknadens investorer. En fråga som aktualiseras härvid är huruvida endast aktietecknare som förlitat sig på i prospektet offentliggjord bristfällig uppgift skall erhålla ersättning eller om även köpare på sekundärmarknaden skall ha möjlighet att utkräva ersättning för den skada som åsamkats dem av av att aktiekursen förändrats. I den svenska doktrinen råder oenighet rörande behovet av tvingande lagstiftning och sanktioner på kapitalmarknaden. Jag har med ledning av ställningstaganden i doktrinensålunda även sökt redogöra för de olika argument som kan framföras för respektive emot en lagreglering av ansvarsfrågorna.s. 22

Metodfrågor

Allmänt

1.Den metod jag använt mig av är vad som med stöd av Agells terminologi möjligen skulle kunna betecknas som kreativ eller konstruktiv. Till den del avhandlingen omfattat en kartläggning av gällande regelverk har jag använt mig av den metod som brukar betecknas som traditionell juridisk, eller rättsdogmatisk, metod. Detta innebär att jag sökt klargöra gällande rätt genom en kartläggning av för rättsområdet gällande regelverk. Som ett komplement till den traditionellt juridiska undersökningsmetodiken har jag inte kunnat undgå ett tillvägagångssätt som inneburit ett försök att analysera behovet av rättsregler ur ett teleologiskt perspektiv, dvs en föreslagen lösning på ett problem tolkas så att ändamålet med regeln eller regelns samhällsfunktion får genomslag vid tillämpningen av den aktuella regeln. Särskilt närliggande torde en teleologiskt inriktad metod vara när rättsläget som i föreliggande fall är oklart. En svårighet med bolagsrätten är att reglerna utgör en kompromiss av hänsyn till och försök att förverkliga en mängd olika politiska och ekonomiska önskemål. Regelverket är starkt ekonomiskt politiskt präglat vilket inte underlättar juristers möjlighet att tolka reglerna. Visserigen kan diskuteras huruvida lagstiftningen rörande prospektansvar är teoretiskt koherent. Reglernas skyddsändamål framstår ändå som relativt klara. I vissa lagar fastställs vilka intressen normerna avser att skydda, och lagförarbetena innehåller ofta en diskussion om det avsedda normskyddet. De i lag och förarbeten sålunda framträdande ändamålen, dvs kapitalmarknadens allokeringsfunktion samt skyddet för investerare, antages i avhandlingen vara de övergripande ändamålen med normsystemet. Underliggande ändamål aktualiseras i vissa fall, och får betydelse förutsatt att de ej kommer i konflikt med de övergripande ändamålen. Exempel på underliggande ändamål är att tillgodose behovet av information på värdepappersmarknaden. Vad gäller aktiebolagsrättslig forskning är ekonomisk analys ett betydelsefullt komplement till rättsdogmatiken, och jag har därför i viss mån använt argument från ekonomisk teoribildning i avsikt att belysa inom ramen för avhandlingsarbetet aktuella problem.s. 24

Komparativa studier

1.Det är med stor respekt man tar itu med uppgiften att utforska andra länders rättssystem. Faktorer som bidrar till att försvåra uppgiften är skillnader i kultur och tradition i det rättsliga systemet, tillgången till material samt, även om kunskapen i språket är god, de begränsningar en tolkning av ett annat lands språk ändå innebär. Ovan påtalade brister i den svenska lagstiftningen, den begränsade doktrinen och avsaknade av svensk praxis leder, oaktat därmed förbundna svårigheter, till att en komparativ studie av andra länders motsvarande förhållanden trots allt är motiverad. Även om utländskt material traditionellt tillmäts ett relativt begränsat värde som rättskälla hämtar jag i stor utsträckning stöd för mina ställningstaganden genom hänvisningar till i första hand nordisk men även andra länders praxis och doktrin. Undersökningen av rättssystemen i de nordiska länderna har här begränsats till dansk och norsk rätt. Tyvärr har en redogörelse av det finska rättssystemet ej kunnat göras inom ramen för avhandlingsarbetet på grund av att endast lagtext, och endast i mycket begränsad omfattning rättsfall och doktrin, finns att tillgå på svenska. Eftersom den finska Värdepappersmarknadslagen innehåller särskilda regler om konsumentskydd och marknadsföring av aktier återfinns emellertid en redogörelse för ifrågavarande regler under avsnitt x respektive x. Användningen av nordiskt material kan även motiveras med den rättsgemenskap som råder mellan de skandinaviska länderna. Jag har dock även valt att hänvisa till såväl tysk som anglo-amerikansk rätt. I svensk rätt har, som ovan betonats, i princip inte prövats i vad mån det föreligger ett ansvar för oriktiga eller utelämnade uppgifter i emissionsprospekt. Det är därför av stort intresse att i syfte att ge konkreta exemel på hur olika problem kan lösas relativt detaljerat redovisa hur andra länder behandlar liknande problem. Därigenom blir det möjligt att undersöka hur ett annat rättssystem lyckats lösa de juridisk-tekniska problem som är förknippade med den aktuella skadetypen. Sverige är en del av den kontinentaleuropeiska rättsliga traditionen. De europeiska kapitalmarknaderna skiljer sig dock generellt sett såväl tekniskt som strukturellt från den svenska, vilket utgör en komplikation vid en komparation. Gemensamt för den kontinentaleuropeiska rättsliga traditionen är att man utgår från skriven lag som den centrala rättskällan, vilket gäller för Sverige allt sedan medeltiden. Detta förhållande har utgjort ett hinder för en reception av engelsk rätt, då denna i första hand utgått från domstolsavgöranden (case-made law). Det är först i mitten av 1900talet, som engelsk och amerikansk rätt har blivit en viktig påverkanskälla för svensk rättsutveckling. Mot bakgrund av att denna påverkan skett inte minst på det kapitalmarknadsrättsliga området har engelsk och amerikansk rätt haft stor betydelse för avhandlingsarbetet. Dokumenterade erfarenheter inom dessa rättsordningar ger nämligen stöd för att behandling av de rättsliga frågor som rör ansvar gentemot aktieplacerare är betydelsefulla, kanske till och med avgörande för marknadens funktionsförmåga. I Sverige har bolagsrätten hittills varit den naturliga utgångspunkten när behovet av reformer gjort sig gällande till följd av handeln med värdepapper. I amerikansk rätt är situationen annorlunda. Värdepappersrätten separerades från bolagsrätten redan på 1930-talet, då man från federalt håll ingrep genom införandet av Securities Act 1933 respektive 1934. Rättsområdet benämns i USA "securities law," och här finns en rikhaltig mängd såväl praxis som doktrin. Inom det finansmarknadsrättsliga området är det inte minst de angloamerikanska principerna som påverkat vår regelbildning. I det engelska regelverket finns numera ett i princip strikt ansvar för förmögenhetsskada på värdepappersmarknaden. Även det amerikanska systemet ålägger värdepappersmarknadens aktörer ett långtgående ansvar, vilket bygger dels på ett rikhaltigt regelverk, dels på en stor mängd vägledande rättsfall. Trots att det amerikanska sättet att tillämpa regler om skadeståndsansvar känns främmande för den svenska rättstraditionen är inslaget av amerikansk rättstillämpning i avhandlingen relativt omfattande. Detta beror främst på det stora antalet rättsfall rörande prospektansvar, vilket jag bedömt vara av erfarenhetsmässigt värde. Vidare har ansvarsfrågor på marknaden för värdepapper prövats under en lång rad år, vilket även lett till ombildning och anpassning av regelverket i amerikansk lagstiftning. Att göra en grundläggande analys bl a av det amerikanska normsystemet och tillämpningen av detsamma blev därför en naturlig väg att söka finna några konsekvenser för det svenska normsystemet. Tysk rätt har historiskt haft ett betydande inflytande på den svenska rättsordningen, och det tyska regelverket har varit av stor betydelse vid komparationen. Den tyska skadeståndsrätten som kodifierats i Bürgerliches Gesetzbuch utgår liksom den svenska från en spärregel mot förmögenhetsskador som orsakats oaktsamt. Inom ramen för den tyska börsrätten finns numera ett lagstadgat prospektansvar för såväl emittenten/bolaget, organledamöterna som medverkande emissionsinstitut. Avsikten med den komparativa översikten är att fastställa vad som gäller för prospektansvar i respektive land, och jag har sökt kartlägga respektive lands rättssystem inom den för avhandlingsarbetet centrala frågan om prospektansvar för ansvarssubjekten bolaget, organledamöter, emissionsinstitut samt i viss mån även revisor. Beträffande övriga frågor har hänvisning ibland gjorts till olika länders rättstillämpning, beroende på att ett specifikt lands sätt att hantera en fråga kan vara av intresse. Syftet med komparationen har varit att söka vidga erfarenhetsunderlaget vid bedömning av prospektansvaret i svensk rätt de lege ferenda.s. 25

Rättspolitiskt perspektiv

1.Då som ovan nämnts den svenska lagstiftningen rörande prospektansvar är under utveckling, och det svenska rättsläget är oklart, har jag sökt kartlägga och analysera såväl svenska som utländska rättskällor och ändamålsöverväganden i avsikt att kunna de lege ferenda ange förslag till förändring av regelverket. En fördjupad insikt om gällande rätt kan erhållas om man studerar närliggande problemområden vilka kan belysa vilka hänsyn man bör ta där situationerna möjligtvis är jämförbara. I avhandlingen exemplifieras därför med rättspraxis rörande ämnet närliggande rättsfrågor, såsom rådgivaransvar och ersättning för förmögenhetsskada på andra områden än de finansiella marknaderna. Min avsikt har varit att de förslag till ändringar och rekommendationer som jag kommit fram till skall vara grundade på en systematisk analys och argumentation. Ett rättspolitiskt ställningstagande är dock oundviklig. Detta beror dels på att inga klara regler rörande prospektansvar finns, dels på att i praxis fastslagen gällande rätt rörande den för avhandlingen centrala frågan om bolagets ansvar är från 1930-talet. Slutligen är ett ställningstagande rörande förrespektive nackdelar med självreglering oundvikligt i en undersökning av förevarande slag. Motiven till tidigare samt nu gällande aktiebolagslag och kapitalmarknadslagstiftning har varit av stor vikt för mitt arbete. Vidare har de direktiv som utfärdats av EG haft central betydelse för arbetet, eftersom dessa regler successivt implementerats i det svenska regelverket. Aktiebolagskommittén har i SOU 1997:22 s 227 ff. föreslagit att aktiebolagslagens regler om emissionsprospekt upphävs, samt att tillägg om ansvar vid överträdelse av LHF och LBC görs i ABL 15 kap 1 §. Ändringen skulle komma att innebära att styrelseledamöter i publika bolag även i utomobligatoriska förhållanden blir skyldiga att ersätta ren förmögenhetsskada som de vållar genom att överträda de för publika aktiebolag gällande prospektreglerna i LHF och LBC. På grund av hänvisningen till denna paragraf i 15 kap 2 § ABL skulle skadeståndsansvaret komma att gälla även för bolagets revisor. Frågan om huruvida en överträdelse skall sanktioneras genom en komplettering av ABL:s regelverk eller genom ett införande av sanktioner i de värdepappersmarknadsrättsliga lagarna diskuteras i det avslutande avsnittet av avhandlingen. En central följdfråga blir härvid huruvida en överträdelse skall sanktioneras med endast en civilrättslig sanktion, eller om överträdelsen även skall föanleda att ett straff utdöms för vederbörande lagöverträdare. I avvaktan på Kommitténs belut har jag i görligaste mån sökt finna olika ansvarsmodeller vilka kan tänkas ha övervägts av kommittén, men naturligtvis kan kommittén ha gjort överväganden vilka jag ej beaktat.s. 27

Avgränsningsfrågor

1.Ur ett juridiskt perspektiv är det inte svårt att skilja mellan handel med värdepapper på primär- respektive sekundärmarknaden. Avgörande är om det är bolaget självt som emitterar nya värdepapper, eller om det är tidigare emitterade värdepapper som omsätts. Avhandlingen koncentreras till prospektansvar vid teckning av aktie i börsnoterat bolag, dvs primärmarknadstransaktioner. Ansvar vid handel på sekundärmarknaden behandlas endast översiktligt. Regelverket för inregisterade aktier respektive aktier noterade på annan officiell lista är inte helt överensstämmande, och i avhandlingen redogörs för de skillnader vid bedömning av ansvar som i anledning härav uppkommer. Däremot behandlas ej de regler som gäller för aktier som är noterade vid inofficiella listor. Prospektansvar uppkommer enligt LHF även vid handel med finansiella instrument vilkas syfte inte är kapitalanskaffning. Emellertid avgränsas detta arbete till att huvudsakligen undersöka ansvaret för innehållet i prospekt vid emission av aktier i bolag som är noterade eller skall introduceras vid börs, och övriga prospektsituationer berörs endast i anslutning härtill. Av avhandlingen framgår att prospektansvar kan aktualiseras av såväl utelämnad, felaktig som vilseledande uppgift. Som sammanfattande begrepp används genomgående termen bristfällig, utom i de fall skillnad i ansvaret föranleder användning av särskiljande beteckning för ansvarsorsaken. I princip kan även placerare som på grund av missvisande information i prospektet avhållit sig från att investera i en aktie på grund av att aktien varit undervärderad i prospektet anses ha lidit skada. Ingenting i regelverkets ordalydelse tyder på att person som avhållit sig från köp eller försäljning skulle vara utesluten från de ersättningsberättigades krets. Den som avhållit sig från köp av en aktie på grund av den oriktiga informationen anses dock såväl i svensk och utländsk doktrin som i utländsk praxis inte vara berättigad till ersättning. Denne antas falla utanför den ersättningsberättigade kretsen, oavsett om underlåtenhet att investera varit en direkt följd av att de bristfälliga uppgifter bolaget lämnat utmålat bolagets ställning som sämre än de i realiteten var eller ej. Ersättning till denna krets har i doktrinen ansetts medföra ett orimligt utvidgande av ansvaret, och anses inte vara förenligt med den gängse uppfattningen inom svensk rätt om krav på konkret skada. I det mycket omskrivna rättsfallet Blue Chip Stamps v Manor Drug Store yrkade aktieägare skadeståndsansvar från bl a ett bolags directors för att ett prospekt som utgivits av bolaget varit överdrivet pessimistiskt beträffande bolagets framtida utvecklingsmöjligheter. Kärandena yrkade ersättning för att de på grund av uppgifterna avhållit sig från att teckna ytterligare aktier i bolaget. I fallet var svarandesidan ålagd under antitrust decreex att erbjuda käranden aktier i ett nystartat bolag. Aktieägarna fick emellertid inte bifall till yrkandet med motiveringen att den åberopade åtgärden inte företagits ”in connection with the purchase or sale of any security.” Domstolen menade att endast köpare eller säljare av aktien kunde vara part på den grund att man annars befarade ”vextious litigation which may have settlement value out of any proportion to its prospect of success and trial and which may raise many rather hazy issues off historical fact the proof of which depends almost entirely on oral testimony.” En ingående diskussion i denna fråga skulle naturligtvis kunna föras, men eftersom diskussionen huvudsakligen skulle komma att röra bevistekniska frågor har jag valt att lämna frågan utan vidare ställningstagande. Ett skäl som ibland framförs mot att tillerkänna aktieägare ersättning ur bolagets medel är problemet med dubbelkompensation. Då skadelidande aktieägare erhåller ersättning från bolaget minskar bolagsförmögenheten. Om bolaget därefter regressvis erhåller ersättning för samma skada från det ansvarssubjekt som orsakat skadan har bolagets förmögenhet återställts. Såväl aktieägarna som bolaget har sålunda erhållit ersättning, varvid dubbel kompensation föreligger. En regresstalan gentemot ansvarssubjektet antas vidare påverka aktiekursen positivt, varvid aktieägarna erhåller ytterligare kompensation. Frågan om dubbelkompensation är på aktiemarknaden ett synnerligen komplicerat problem, och diskuteras ej vidare inom ramen för avhandlingen. För aktieägare i ett bolag är det väsentligt att alla aktieägare i samma bolag har samma rättigheter och skyldigheter, oavsett var aktien förvärvats. Det är även rimligt att bolagets organföreträdare har samma ansvar i förhållande till alla aktieägare. Sedan 1982 tillåts försäljning av utländska aktier i Sverige, och gränsöverskridande handel med värdepapper är numera mycket vanlig. Frågan om enligt vilket lands regelverk ansvar för brist i prospekt utfärdat av utländskt bolag skall bedömas behandlas dock ej inom ramen för denna avhandling. Vid korsnotering vid flera börser uppkommer olika krav på informationsgivning, och de internationellt privat- och straffrättsliga frågor vilka kan uppkomma i anledning härav behandlas sålunda ej heller. Ytterligare med ansvaret sammanhängande problemkomplex är de frågor som uppkommer då flera ansvarssubjekt gemensamt har vållat en skada. Av utrymmesskäl har jag valt att inte behandla frågan om flera skadeståndsskyldiga inom ramen för denna undersökning. Att den prospektansvarige har ett betydande intresse av att söka begränsa sitt ansvar genom friskrivning är tämligen självklart; eftersom skadeståndsskyldighet kan åsamka vållande part betydande kostnader innehåller prospekten ofta friskrivningar från ansvar som lämnats av olika uppgiftslämnare. Friskrivningsklausuler kan vara av olika slag och avse avser olika typer av villkor. Friskrivningarna kan innebära förbehåll beträffande fullständigheten och riktigheten av uppgifterna i prospektet, s k ansvarsfriskrivning. Friskrivningen avser då själva ansvarsgrunden, vilket innebär friskrivning från oaktsamhet eller vårdslöshet rörande innehållet i prospektet. Denna friskrivning kan avse prospektinnehållet generellt eller vissa konkreta uppgifter. Ett konkret förbehåll kan exempelvis omfatta en särskild uppgift medan ett generellt avser hela prospektets innehåll. Bedöms friskrivningen vara giltig åläggs inte skadevållande part ersättningsansvar även om villkoren för skadestånd är uppfyllda. En annan typ av friskrivning är ansvarsbegränsning avseende ersättningens omfattning, till exempel ansvar för skadeståndsskyldighet. Begränsningen kan ske till visst belopp, eller avse ansvar för all skadeståndsskyldighet. Ett tredje alternativ är förlustbegränsning där ersättningen begränsas till viss fast belopp, eller viss procent av förlusten. Giltigheten av de friskrivningar utövare av olika professioner gör är en svår och i Sverige outredd fråga. Jag har därför valt att inte söka lösa frågan inom ramen för denna avhandling, men avser återkomma i ämnet. Slutligen skall anmärkas att förarbeten eller förändringar i regelverket som skett efter den 1 november år 2000 har ej kunnat beaktas.s. 29

Disposition av avhandlingen

1.Avhandlingen inleds med en deskriptiv del A innehållande en beskrivning av hur marknaden för värdepapper fungerar, en ingående beskrivning av de olika typer av prospekt som skall offentliggöras i olika sammanhang, samt en kartläggning av det svenska regelverket härför. I Avdelning B redogörs för det skadeståndsrättliga sanktionssystemet, dvs dels skadestådslagens tillämpning, dels aktiebolagslagens specialregler i ABL 15 kap. Denna avdelning innehåller en ingående undersökning av i vilken mån de traditionella skadeståndsrättsliga rekvisiten culpa och adekvat kausalitet lämpar sig vid fråga om ersättning för skada på värdepappersmarknaden. En utförlig argumentation förs vidare rörande för- respektive nackdelar med att på det aktuella området tillämpa de olika begränsningsteorier som ibland förordas i avsikt att avgränsa den ersättningsberättigade kretsen, vilken normalt sett vid denna typ av skada kan komma att bli mycket stor. Avdelning C innehåller en komparativ del, omfattande en regogörelse för vissa andra länders rättssystem. Här ges en redovisning dels av ifrågavarande lands prospektregler, dels för på vilka grunder ansvar kan åläggas respektive för undersökningen aktuella ansvarssubjekt i respektive land. I avdelning D behandlas ansvaret ur svenskt civilrättsligt perspektiv för respektive ansvarssubjekt, samt även de sanktioner av administrativ karaktär som kan drabba respektive ansvarssubjekt vid överträdelse av olika regler. Avdelningen innehåller sålunda en genomgång av med stöd av vilka regler och normer ansvar kan åläggas respektive ansvarssubjekt, dvs emittenten/bolaget, bolagets organföreträdare och övriga anställda, emissionsinstitutet samt övriga för prospektutformningen engagerade konsulter. Här förs även en diskussion rörande möjligheten att ålägga den myndighet som granskar prospekten ansvar. Eftersom revisor särskilt ålagts ansvar i ABL behandlas revisorsansvaret i ett eget avsnitt. I avdelning D behandlas även ett par till det civilrättsliga ansvaret hörande frågor såsom för- respektive nackdelar med självreglering på värdepappersmarknaden, frågan om grupptalaninstitutets tillämpning samt beräkning av skadans storlek. I avdelning E ges en översiktlig beskrivning av ansvaret ur ett straffrättsligt perspektiv. Dels redogörs här för de olika regler i brottsbalken som är tillämpliga vid bristfällig information i prospekt, dels diskuteras vilka andra lagöverträdelser som kan komma att aktualisera ett straffrättsligt ansvar, främst förbudet mot otillbörligt kurspåverkande åtgärder i 7 kap lagen om handel med finansiella instrument. Avdelning F innehåller en sammanfattning av de slutsatser jag kunnat dra med stöd av undersökningen, Aktiebolagskommitténs förslag till förändring av prospektreglerna, samt mina egna förslag tills. 32

AVDELNING A

Prospekten och aktiemarknaden

Aktiemarknadens funktion

Inledning

1.En viktig del av företagens finansiering äger rum på värdepappersmarknaden där företagen emitterar omsättningsbara värdepapper. Som ovan nämnts omfattar primärmarknaden den första offentliga transaktionen i ett bolags aktier, och det emitterande bolaget är säljare av aktierna och part i transaktionen. Till sekundärmarknaden hänförs alla transaktioner i ett bolags aktier som sker därefter. Kännetecknande för sekundärmarknadstransaktioner över börs är att de sker på en anonym marknad och att partsställningen ofta är oklar. Har handeln skett över börs är det inte ovanligt att mäklaren samlar ihop mindre order varefter det är omöjligt att identifiera parterna i efterhand. Möjligheten att spåra ett köp är liten, eftersom aktierna är generiskt bestämda vid ett och samma värdepappersnummer. Vissa regler är gemensamma för primär- respektive sekundärmarknaden, men långtifrån alla. Dessa skillnader i regelverken är inte relevanta i fråga om derivatmarknaden, som ofta kallas tertiärmarknaden. I en avhandling om prospektansvar aktualiseras det börs- och värdepappersrättsliga regelverket, men de civilrättsliga ansvarsfrågorna regleras inom ramen för bolagsrätten och skadeståndsrätten. Aktiebolagslagen innehåller de mest grundläggande reglerna rörande bolagsbildning, kapital, struktur och relationen till ägare och borgenärer, men inom ramen för regelverket rörande bolagets kapital finns även regler rörande emission av och handel med aktier vilka faller inom börs- och värdepappersrätten. Aktiebolagslagen reglerar även de civilrättsliga sanktionsmöjligheter som står till buds vid överträdelse av aktiebolagslagen, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordning. Värdepappersmarknaden är en av våra mest reglerade marknader och det offentliga inflytandet är stort. Offentliga myndigheter har inflytande genom en omfattande reglerings- och kontrollverksamhet. Ett stort antal lagar och förordningar styr marknaden, såsom kraven på att ha tillstånd för att få bedriva handel med värdepapper och för att få bedriva börsverksamhet, och myndigheter ges rollen som övervakningsorgan över marknadens aktörer. Vidare är stat, kommun, stats- och kommunalägda bolag samt institutioner viktiga aktörer på värdepappersmarknaden. Statligt kontrollerade verksamheter ansvarar för förvaltningen av pensioner och innehar poster i börsnoterade bolag som mer eller mindre kortfristig kapitalplacering. En del av dessa institutioners verksamhet har en stark offentlig prägel, såsom börsens kontrollfunktion vid emission och introduktion och VPC:s registrerande verksamhet, medan andra ”funktioner” är av mer privat natur. Vissa myndigheter eller institutioner befinner sig i ett gränsland mellan offentligt organ och privat rättssubjekt, vilket aktualiserar en rad frågeställningar bl a rörande användningen av offentligrättsliga regler. Regelverket på värdepappersmarknaden är i hög grad riktat mot de myndigheter och institutioner som agerar på marknaden, dvs börsen, värdepappersbolagen, VPC och Finansinspektionen. Inom ramen för regelverket ges dessa institutioner speciella uppgifter och det interna kompetens- och ansvarsförhållandet institutionerna emellan läggs fast. Regelverket innehåller en rad bestämmelser rörande respektive institutions organisation, medan man överlåtit till institutionerna själva att att genom egna avtal och föreskrifter bestämma omfattningen och innehållet i sin verksamhet inom ramen för vad som föreskrivs i lagstiftningen. De egentliga marknadsaktörernas rättigheter och skyldigheter är därefter i stor utsträckning definierade i förhållande till institutionerna. Emittenten och investorn har exempelvis skyldigheter gentemot börsen och rättigheter i förhållande till värdepappersbolaget, i stället för i förhållande till sin motpart i en transaktion, eller till andra investorer. En del skyldigheter gäller dock direkt mellan emittent och investor, exempelvis de olika avtalsliknande förhållandena som aktualiseras mellan emittenten och investorn, och mellan köpare och säljare av aktier på sekundärmarknaden. Gränsen mellan börsrättsliga och bolagsrättsliga regler är som ovan nämnts inte knivskarp, och därmed inte heller uppdelningen mellan de olika myndigheternas uppgifter. Särskilt tydligt blir detta ifråga om bolagets revision och redovisning. Allmänna krav på bolag återfinns i årsredovisningslagen. De strängare kraven rörande börsnoterade bolags redovisningsplikt finns däremot i Finansinspektionens föreskrifter. Vid granskning av prospekt inför börsnotering är börsen inte skyldig att ta ställning till bolagsrättsliga förhållanden i bolaget. Men börsens administration av börsrättsliga frågor kan inte ses utifrån endast ett börsrättsligt perspektiv, utan ställning måste även tas till den bolagsrättsliga situationen. Hänsyn måste tas till en kombination av å ena sidan lagstiftning, liksom annan myndighetsreglering som grundar sig på lagstiftning, och å andra sidan olika former för självreglering. Regelverket består av lagar, förordningar, myndighetsföreskrifter, regler uppställda av marknadsplatserna samt självreglering. En emission kan alltså samtidigt vara underkastad flera regelverk, och aktörerna på värdepappersmarknaden måste utöver aktiebolagslagens regler beakta reglerna i en rad andra lagar, föreskrifter och rekommendationer.s. 34

Värdepappersmarknadens instrument

1.Det sammanfattande begrepp som i lagstiftningssammanhang används vid reglering av värdepappersmarknaden är finansiella instrument. Av lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument, LHF, 1 kap 1 § framgår att ett finansiellt instrument utgörs av fondpapper och annan rättighet eller förpliktelse avsedd för handel på värdepappersmarknaden. Finansiella instrument kan delas upp i fyra huvudgrupper bestående av omsättningsbara värdepapper, rena penningmarknadsinstrument, värdepappersfondandelar och derivatkontrakt. Med fondpapper förstås enligt paragrafen aktie och obligation samt sådana andra delägarrätter eller fordringsrätter som är utgivna för allmän omsättning, andel i värdepappersfond och aktieägares rätt gentemot den som för hans räkning förvarar aktiebrev i ett utländskt bolag (depåbevis). Enligt motiven till paragrafen räknas till fondpapper även mellanformer mellan delägarrätt och fordringsrätt såsom konvertibla skuldebrev, skuldebrev förenade med optionsrätt och vinstandelsbevis samt även emissionbevis och interimsbevis. Skyldighet att offentliggöra prospekt uppkommer i samband med utgivande av flera av dessa instrument. De rättsförhållanden som uppstår i samband med aktieägande uppvisar dock skillnader jämfört med de rättigheter ett framtida eventuellt aktieinnehav som ett innehav av optioner och konvertibler innebär. Finansiella instrument som inte utgör fondpapper karaktäriseras av att rättigheten eller förpliktelsen att köpa eller sälja instrumentet inte riktar sig mot den som traditionellt betraktas som emittent av fondpapper på värdepappersmarknaden. En köpoption avseende aktier riktar sig exempelvis mot den som innehar aktierna, inte mot utgivaren av dessa. Optioner som en enskild aktieägare utfärdar på sitt eget aktieinnehav är enligt förarbetena till LHF inte att betrakta som fondpapper. De utgör däremot finansiella instrument. Dessa optioner påverkar varken det enskilda bolagets finansiella ställning eller aktieägarens ställning i förhållande till bolaget. Fondpapper utmärks av att de ges ut för kapitalanskaffning av ett bolag eller annan juridisk person och att de kan komma att inregistreras vid börs. Till skillnad från andra värdepapper medför aktieinnehav framför allt rösträtt. Under begreppet fondpapper faller alla de slag av löpande värdepapper som kan ges ut av ett aktiebolag. Aktiebolagskommittén uttalar i fråga om ansvar för fel eller brist i prospekt att vad gäller frågan om vilka andra fondpapper som kan vara att jämställa med aktier, man i första hand skall utgå ifrån om de ifrågavarande pappren ger rätt till betalning efter bolagets vanliga borgenärer. Avgörande blir härvid vad som bestäms i emissionsvillkoren. I allmänhet torde därvid föreskrivas att konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till teckning samt vinstandelsbevis skall vara efterställda bolagets övriga förpliktelser. Prospektansvar uppkommer således i anslutning till emission av aktier, obligationer, konvertibla skuldebrev och vinstandelsbevis.s. 36

Emission av aktier

Inledning

1.Ett bolags aktiekapital ökas genom att nya aktier tecknas mot betalning, nyemission, eller genom att nya aktier emitteras utan tillskott av nya pengar genom att bolaget överför bolagets bundna eller fria egna kapital till aktiekapital, fondemission. Vid fondemission tillförs inte emittenten av värdepappren nytt kapital utan ökar endast sitt aktiekapital. Vid fondemission sker ingen teckning av nya aktier och bestämmelserna om emissionsprospekt blir inte tillämpliga. Nya aktier kan tecknas mot betalning i kontanta pengar eller genom att annan egendom apporteras till bolaget. Denna apportegendom utgörs vid erbjudande om köp av aktier ofta av aktier i det köpande bolaget eller koncernen. Apportegendomen kan följaktligen i de flesta fall tillhandahållas endast av en särskild part där de nyemitterade aktierna kan vara likvid för aktier i ett annat bolag. De speciella frågor som aktualiseras i anslutning till en apportemission behandlas under avsnitt x. Emissionsförfarandet sker i flera led. Sedan beslut om emission fattats skall teckning av aktierna ske. Därefter sker tilldelning av aktier till de investorer som anmält sitt intresse att teckna aktier. Nästa steg är betalning av aktierna, varefter emittentbolaget skall ombesörja registrering av aktieinnehav hos VPC.s. 37

Prissättning av aktier

1.En av de viktigaste frågorna för ett bolag som skall börsintroduceras är vilket marknadsvärde bolagets aktier kan uppfattas ha, och till vilket pris aktien skall erbjudas marknaden. När ett onoterat bolag vänder sig till allmänheten för att anskaffa kapital saknar placerare den referenspunkt för bedömningen av erbjudandets värde som aktiekursen utgör för redan noterade företag. Vid emissioner i sedan tidigare noterade bolag har marknaden bestämt värdet på aktien, medan vid handel på primärmarknaden teckningskursen är fastställd av emittent och emissionsinstitut. Enligt den sk marknadsmodellen, eller teorin om effektiva marknader, återspeglar aktiekursen för ett noterat bolag alla tillgängliga data om bolaget, och resonemanget går ut på att det i princip är irrelevant om enskild placerare har möjlighet att tillgodogöra sig den information som offentliggörs om bolaget eller ej. I praktiken sker prissättningen ofta på basis av råd från det arrangerande emissionsinstitutet samt ett anbudsförfarande. I t ex Teliaprospektet anges att ”faktorer som kommer att beaktas vid värderingen är bl a: • Order från institutionella investerare; • Rådande marknadsläge; • Bolagets historiska utveckling; • Bedömning av bolagets affärsmässiga potential och förväntades. 38

2.avkastningsförmåga; och • Marknadsvärde av börsnoterade aktier i jämförbara bolag.” Prissättningen kan vid introduktion av ett bolags aktier inte anses utgöra en i lika grad tillförlitlig uppskattning av aktiens värde som börskursen för en redan noterad aktie. Priset kan inte heller förväntas beakta all tillbuds stående information på samma sätt som börskursen. Vidare påverkas listningskursen även av taktiska och marknadsföringsmässiga faktorer som syftar till att trygga sekundärmarknadens intresse för den introducerade aktien. Placeraren saknar då det stöd vid värderingen som aktiekursen utgör, och är på ett helt annat sätt beroende av den information bolaget offentliggör i prospektet. Aktiepriset vid nyintroduktioner är även relaterat till ägarnas kvarhållna andel i bolaget. McBain och Krause har med hjälp av den s k agentteorin visat att en högre andel sålda aktier ger ökade kostnader för information och kontroll. Dessa kostnader diskonteras i introduktionspriset. Korrekt prissättning på aktien vid nyintroduktioner medför stora svårigheter. Detta beror dels på att det inte finns något observerbart marknadspris på aktien före introduktionen, och dels i vissa fall på att det bolag som skall introduceras inte funnits så länge och därmed int har någon operationell historia, ingen sk prishistoria. Vid emissioner i sedan tidigare noterade bolag har marknaden bestämt värdet på aktien, och har därför ett jämförelsepris, medan vid handel på primärmarknaden är teckningskursen fastställd av emittent och emissionsinstitut. När ett onoterat bolag vänder sig till allmänheten för att anskaffa kapital saknar placerare den referenspunkt för bedömningen av erbjudandets värde som aktiekursen utgör för redan noterade företag, och är på ett helt annat sätt beroende av den information bolaget offentliggör i prospektet. En av de viktigaste frågorna för ett bolag som skall börsintroduceras är följaktligen vilket marknadsvärde bolagets aktier kan uppfattas ha, och till vilket pris aktien skall erbjudas marknaden. Aktiemarknadsnämnden har i två uttalanden givit generella riktliner för prissättningsfrågor samt frågor om prospektinnehåll vid marknadsintroduktion av aktier m. fl. värdepapper. Enligt uttalandena bör priset sättas så nära marknadspriset som möjligt utan att äventyra introduktionen. 2.3.2.1 Teoribildning I avsnitt xx redogörs för den ovan nämnda Teorin om effektiva marknader. Innebörden i resonemanget är att fel prissatta aktier inte är lönsamma i relation till det risktagande investering i dem medför. Av detta följer att rådgivning som utlovar högre avkastning än som vad som normalt motiveras av risktagandet grundas på antingen förmedling av insiderkunskap, eller på bristfällig rådgivning. I den mån bolaget är felvärderat skall denna information snabbt nå ut till marknaden och priset på aktien anpassas därefter. Marknadens aktörer utnyttjar all tillgänglig information, och dessa förväntningar ligger till grund för priset på aktien. På en effektiv marknad återspeglar priset all relevant information, eftersom investorer och kurser snabbt anpassas till ny information. En rad vetenskapliga studier påvisar att aktiemarkanden är effektiv, dvs ny information på marknaden återspeglas omedelbart i kursen. På en effektiv marknad finns det sålunda inte någon systematisk skillnad mellan aktiers förväntade och effektiva avkastning. Detta leder till att en akties kursutveckling enbart beror på aktiens risknivå, att aktier med samma risk skall ha samma avkastning och om avkastningen ex ante avviker i förhållande till den faktiska avkastningen är marknaden behäftad med imperfektioner och därmed inte effektiv. Att marknaden är behäftad med imperfektioner är dock numera ett välkänt fenomen, och en av dessa är fenomenet underprissättning vid nyintroduktioner. Denna imperfektion utgör tillsammans med det s k ”hot issue”-fenomenet, dvs avkastnngen påverkas av om marknaden är ”hot” eller ”cold”, och fenomenet långsiktig relativ underavkastning marknadens s k anomalier Underprissättningen i samband med en börsintroduktion mäts som den procentuella skillnaden mellan sista betalkurs för aktien under första dagen och teckningspriset, och är ett mått på den rabatt som externa investerare får vid en börsintroduktion av bolagets existerande aktieägare. 2.3.2.2 Värdering och prissättning Vid en emission måste först och främst beslut fattas om hur stort bolagets kapital skall komma att vara, dvs hur stort belopp bolaget önskar erhålla genom emissionen. Priset påverkas även beroende på vilken typ av investorer emissionen skall riktas till; oftast ges en viss rabatt till småinvestorer i syfte att uppnå kravet på spridning av aktien. En viktig faktor är dessutom huruvida kapitalet tillfaller bolaget eller tidigare ägare. Vill säljaren maximera förtjänsten i avsikt att erhålla maximal utdelning vid introduktionen sätts kursen så högt som möjligt, med hänsyn dels till den egna risken att aktierna ej blir försålda, dels till den risk till kursförlust en potentiell aktietecknare kan stå. I andra fall söker säljaren nå långsiktiga investorer och söker begränsa risken för kursfall genom att sätta kursen relativt lågt eller till och med genom att ge tecknarna en favör. Fastställande av kursen görs därefter i flera steg. Värdebestämningen görs delvis med stöd av teoretiska modeller. Oavsett vilken roll emissionsinstitutet har vid emissionen finns det två principiella sätt att bestämma teckningspriset på. I ett s k fixed price offer fastställs priset med hjälp av emissionsinstitutet, och placerare inbjuds att lämna in bud om hur många aktier de önskar köpa till detta pris, vilket gäller under hela teckningsperioden. Vid s k offer by tender bestäms priset i stället genom ett auktionsliknande förfarande där främst institutionella investerare bjuds in att ge bud som anger priser och och hur mycket de är beredda att köpa till dessa priser, s k book building. I praktiken fungerar book building processen som en börs på en avgränsad marknad, vilket begränsar risken för att det skall bli stor skillnad mellan introduktionspris och senare kurs vid sekundär handel. Systemet har kritiserats på grund av att minimibeloppet för teckning ofta är så högt att småinvestorer inte har möjlighet att teckna sig för en post. Värdering kan ske på en rad sätt, och ofta anförs att värdering bör göras av flera oberoende värderingskonsulter. Värdering av en aktie kräver dels en uppfattning om hur företagets verksamhet kommer att utvecklas i framtiden, dels en bedömning av vilket avkastningskrav som bör riktas mot företaget. Själva värderingen sker därför i två etapper bestående av dels en prognosbedömning, dels en värdering av bolaget. Vid värdering av bolaget tas bl a hänsyn till en rad nyckeltal och bolagets intjäningsförmåga. Även faktorer som organisation och konjunktur spelar in. Bolagets värde kan beräknas antingen direkt eller indirekt. Vid direkt beräkning används nuvärdet av förväntade utdelningar, med hänsyn till den procentuella förräntning aktieägarna kan få på annat håll. Detta nuvärde brukar kallas avkastningsvärde. Den indirekta metoden innebär att realtillgångarna värderas med hänsyn till att de ingår i företagets rörelse. Här ingår även bolagets goodwill. Goodwill-beloppet är det värde företagets verksamhet tillför utöver nettosubstansvärdet, och goodwill-beloppet adderas till realtillgångarnas marknadsvärde, varefter företagets skulder och latenta skatteskuld dras ifrån (dvs bruttosubstansvärdet). På grund av att vinstmått inte är enhetliga försvåras dock värderingen genom den begränsade möjligheten att genomlysa det verkliga värdet på bolagets tillgångar. Detta medför att mer synliga faktorer som tillväxt och kassaflöde får allt större betydelse vid värderingen. En bedömning görs härvid av rörelsekapitalets förändringar, tillsammans med en prognosticering av investeringar och skatter. Vid nyemission i tidigare noterat bolag utgår man vid värderingen från börskursen på aktierna. Jämviktspriset för samtliga aktier på en effektiv marknad utgör företagets börsvärde, men börsvärdet är ofta större än företagets nettosubstansvärde på grund av bolagets good will. Börsvärdet, avkastningsvärdet samt netto- och bruttovärdet skiljer sig i allmänhet från det pris köparen i själva verket betalar för företaget. I en rad studier har undersökts prissättningen på nyintroduktioner. Internationellt är förekomsten av en stor genomsnittlig underprissättning ett väletablerat empiriskt fenomen. En studie av kursutvecklingen efter börsintroduktion i 25 länder visar att den genomsnittliga underprissättningen är 30,1 procent. Ibbotson presenterar i ett klassiskt verk resultatet att nyintroduktionernas teckningspris var rabatterade med 11.4 procent i jämförelse med priset vid första dagens handel. I en undersökning av de 144 bolag som introducerades på Stockholmsbörsen mellan 1984 och 1991 blev resultatet att den genomsnittliga initiala underprissättningen var 36 procent. Figuren nedan visar antalet börsintruduktioner på Stockholmsbörsen samt den genomsnittliga underprissättningen under åren 1979-1991: Underprissättningen har på 1990-talet enligt en annan undersökning sjunkit till 16,5 procent för mindre bolag, och 9 procent för bolag med professionella ägare som säljer ut huvuddelen av aktierna i ett dotterbolag. 75 procent av bolagen anger att de medvetet planerat underprissättningen. Vidare har rapporterats att underprissättningen är högre ju större risken är vid introduktionen. Fenomenet med underprissättning har många förklaringar i ekonomsk litteratur. En förklaring är den informationsassymetri som råder mellan de som känner till bolagets verkliga värde, de välinformerade, och övriga, de icke välinformerade. Introduktioner av bra bolag kommer att bli mest övertecknade, och proportionellt sett kommer de informerade investerarna att få en större andel av aktierna än vid introduktion av sämre bolag, eftersom de väljer att inte delta i dessa. De mindre informerade investerarna kommer därför att få en större andel av aktierna vid introduktionen av sämre bolag, dvs de drabbas av vad som kallas winner´s curse. För att över huvud taget deltaga vid börsintroduktioner kräver de kompensation i form av en genomsnittlig underprissättning för detta. För att investerare skall vara kvar på marknaden krävs sålunda att den genomsnittliga underprissättningen kompenserar dem för de olönsamma introduktionerna. Detta medför att emittenterna åsätter aktierna en lägre kurs än marknadsvärdet. En annan förklaring till underprissättning är s k signaleringsteorier, enligt vilka bolaget medvetet väljer att sätta ett lågt pris på aktien i avsikt att ”leave a good taste in the investors´ mouth.” Dessa teorier är direkt knutna till de fall där bolagen kort efter introduktionen riktar ett erbjudande om att teckna aktier i en nyemission av aktier i bolaget. Det har även framförts att såväl bolaget som skall börsintroduceras som emissionsinstitutet accepterar en underprissättning av aktierna på grund av att kostnaden för en överprissatt och därmed ofta misslyckad introduktion är så mycket högre i termer av badwill. Börsintroduktion har ett högt värde ur marknadsföringssynpunkt, och ett misslyckande innebär att hela den goodwill bolaget vill skapa äventyras, varvid de ekonomiska skadorna för bolaget kan vara omöjliga att reparera. Stämplas introduktionen som misslyckad undviker investerarna aktien vilket leder till låg likviditet och försvårade möjligheter att senare återkomma med ett erbjudande om att teckna aktier i en nyemission. Även emissionsinstitutet riskerar att drabbas av badwill om introduktionen misslyckas. Under 1990-talet har emellertid undersökningarna i stället visat att nyintroducerade aktier i ett längre perspektiv haft ett för högt introduktionspris. Studierna visar att det inte är teckningspriset som varit lågt, utan att priset på eftermarknaden, dvs tiden efter introduktionen, varit för högt. Slutsatsen i dessa undersökningar är att de introducerade bolagen uppvisar en signifikant prisnedgång på lite längre sikt, s k long-run underperformance. Företag med stor underprissättning har genomgående haft den sämsta långsiktiga avkastningen. I en svensk studie har visats att vid mätning av den kumulerade avkastningen från teckningspriset ingen underavkastning kunde visas. En placerare som köper aktier första handelsdagen och behåller sina aktier i fem år skulle däremot förlora 7 procent relativt börsindex. Långsiktig underavkastning gäller sålunda i Sverige endast mätt från första dagens slutkurs, och den trendmässiga nedgången relativt index blir först markant ett och ett halvt år efter introduktionsdagen. En jämförselse mellan generalindex och prisutvecklingen för de 47 bolag som noterades på Stockholmsbörsens O-lista 1990-1995 visar följande: Slutsatsen blir att det genomsnittligt kan vara lönsamt att deltaga i nyintroduktion av ett bolag, men för att erhålla högsta avkastning skall aktien säljas en tid därefter. Ansvarig för prissättningen är vanligen i första hand emissionsbanken, och såväl investor som emittent måste kunna lita på att emissionsinstitutet gjort en relevant prissättning. Emissionsinstitutet måste således kunna förväntas ha en hög grad av kunskap om marknadens funktionssätt, och vara väl förtrogen med de ekonomiska teorier som används vid prissättning.s. 38

Aktiemarknadens aktörer

1.Aktiemarknadens aktörer brukar delas in i tre huvudgrupper, nämligen emittenter, investerare och börsmedlemmar. Utöver dessa aktörer spelar börser, bransch- och intresseorganisationer samt övervakningsorgan viktiga roller. Här kan nämnas Näringslivets börskommitté, Nämnden för aktiemarknadsfrågor, Aktiespararnas Riksförbund, Sveriges Finansanalytikers Förening, Sveriges Fondhandlares Förening, Redovisningsrådet och Föreningen Auktoriserade Revisorer. De bolag som är noterade på någon av börsens listor har en egen intresseorganisation, Aktiemarknadsbolagens Förening, som bl a samråder med börsen i för bolagen gemensamma angelägenheter. Med emittent avses det företag som ger ut och söker ägare till sina aktier och andra värdepapper. Investerare är de personer, institutioner och företag som har placerat eller överväger att placera eller omplacera kapital i aktier och andra värdepapper. Börsmedlemmar är de företag som förmedlar handel i aktier över börs.s. 46

Marknadens tillsynsorgan

1.2.4.1.1 Finansinspektionens tillsyn och övervakning Finansinspektionen, FI, är den statliga myndighet som har att utöva tillsyn över aktiemarknaden. FI:s övergripande mål är att bidra till finanssektorns stabilitet och effektivitet, samt att verka för ett gott konsumentskydd. FI har dels till uppgift att övervaka värdepappersbolagens verksamhet, dels en allmän tillsynsuppgift avseende börsen. Inspektionen granskar risker och kontrollsystem i de finansiella företagen samt övervakar att företagen följer lagar, förordningar och andra regler. För att driva en verksamhet som erbjuder finansiella tjänster krävs tillstånd av FI. Inspektionen utfärdar föreskrifter och allmänna råd, samt undersöker i vad mån förändring av lagstiftningen krävs. Prospekt offentliggjorda i anslutning till köp eller försäljning av aktier som inte skall inregistreras vid börsens Alista skall registreras hos Finansinspektionen. Finansinspektionen har enligt LHF 2 kap 4 § att pröva prospektet innan det registreras. I 1 kap 7 § lagen (1991:980) om värdepappersrörelse har de s k uppförandereglerna i EG:s investeringstjänstedirektiv, 93/22/EEG, intagits. I regeln anges bl a att ”värdeppersrörelse skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och den enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att rörelsen kan anses sund.” Enligt 8 § kan Finansinspektionen förelägga ett värdepappersinstitut att upphöra med sin verksamhet om det är uppenbart olämpligt att institutet bedriver handel. 2.4.1.2 Värdepapperscentralens funktion Varje köp- och säljtransaktion registreras centralt av VPC, vilket garanterar en säker utväxling av vaärdepapper och likvid för dessa. VPC står under tillsyn av Finansinspektionen, och verksamheten är reglerad i lag (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument. VPC tillkom 1921 i samband med att lagen om förenklad aktiehantering trädde i kraft. Ägare av VPC är staten, banker och värdepappersbolag samt emittenterna företrädda av Industriförbundet och Stockholms Handelskammare. VPC tar som central administratör aktiv del i varje transaktion på värdepappersmarknaden. Registrering av en emission av värdepapper föregås av en noggrann genomgång av de uppgifter som lämnats av det emitterande bolaget i enlighet med därför gällande regelverk. VPC har inte någon sanktionsmöjlighet utöver den makt som vid utebliven komplettering av uppgifterna kommer utav möjligheten att underlåta att registrera en emission. 2.4.1.3 Börsens övervakning Vår nuvarande börslagstiftning, som trädde i kraft den 1 januari 1993, i och med införandet av LBC och LHF, innebar flera förändringar. Det legala monopol som dåvarande Stockholms fondbörs haft i fråga om handel med fondpapper, främst aktier och obligationer, avskaffades. Börslagstiftningen utvidgades samtidigt till att inbegripa handel med alla slag av finansiella instrument. Därigenom kom bl.a. derivatinstrument såsom optioner och terminer att omfattas. Fri etableringsrätt och fri konkurrens mellan börser utgör två grundprinciper i det nya regelverket. Kännetecknande är också att det är fritt att söka börsauktorisation. I propositionen förordar departementschefen "en ordning där flera marknadsplatser tillåts att organisera handel med fondpapper och andra finansiella instrument. Därigenom får aktörerna en möjlighet att välja vilka alternativ som bäst främjar en effektiv marknad, vilket anses kunna bidra till en mer dynamisk utveckling inom börsområdet. Förutsatt att marknadsunderlag finns kan marknadsplatser av varierande storlek och med olika inriktning bildas. Bl.a. kan man tänka sig mindre marknadsplatser med regional anknytning och särskilda marknadsplatser för aktier m.m. i mindre och medelstora företag." Genom den nya börslagstiftningen infördes auktoriserad marknadsplats som en alternativ auktorisationsform till börs. Kraven på en sådan auktoriserad marknadsplats är i vissa avseenden lägre än vad som gäller för en auktoriserad börs. Den främsta skillnaden mellan börser och auktoriserade marknadsplatser är det krav på medlemskap för att få handla som uppställs gällande börser. Därtill gäller strängare regler för prospektinnehåll och information vid notering eller inregistrering vid börs. Enligt LBC 1 kap 1 § kan företag som driver verksamhet i syfte att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument hos Finansinspektionen begära auktorisation som börs eller marknadsplats. I 1 kap 4 § samma lag anges att med börs förstås företag som fått auktorisation att driva verksamhet som syftar till att åstadkomma regelbunden handel med finansiella instrument mellan till verksamheten anslutna medlemmar. Kravet på börsverksamhet överensstämmer med EG:s investeringstjänstedirektivs 93/22/EEG definition på ”reglerad marknad”. I LBC anges vissa sundhets- och förtroendeprinciper vilka skall upprätthållas av den som bedriver börsverksamhet, i avsikt att upprätthålla allmänhetens förtroende för markanden. Enligt 2 kap 1 § LBC skall en börs driva sin verksamhet så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras samt i övrigt så att verksamheten kan anses vara sund. Börsen skall därmed tillämpa principerna om fritt tillträde, neutralitet och god genomlysning. Fritt tillträde innebär att var och en som uppfyller de krav som ställs i LBC och av börsen får bli börsmedlem. Neutralitet innebär att börsens regler tillämpas på samma sätt gentemot alla börsmedlemmar, och god genomlysning innebär att börsmedelmmarna får snabb, samtidig och korrekt inforamtion om handeln och att allmänheten får tillfälle att ta del av denna information. Börser och auktoriserade marknadsplatser står enligt 11 kap LBC under tillsyn av Finansinspektionen. De sanktionsmöjligheter som står till buds i det fall eglerna i LBC överträds är varning eller återkallande av auktorisation. I vissa fall kan Finansinspektionen förelägga ansvarssubjekt att vid vite lämna begärd information. År 1999 gick OM Stockholm AB ihop med Stockholms Fondbörs AB och bildade gemensamt OM Stockholmsbörsen AB. Marknadsvärdet på vid OM Stockholmsbörsen noterade bolag var 1999 ca 3,7 miljarder kronor fördelat på 300 bolag. I Sverige finns utöver OM Stockholmsbörsen endast en börs, Pmi Penningmarknaden AB, som hanterar handel med pengar. Dess verksamhet kommer inte att vidare beröras i detta arbete. Därutöver har Finansinspektionen under 1998 beviljat två bolag tillstånd som auktoriserade marknadsplatser enligt LBC 7 kap; Aktietorget i Norden AB samt SBI Marknadsplats AB. Härutöver bedrivs organiserad handel även vid Nya Marknaden, med OM Stockholmsbörsen som huvudman, och Göteborgslistan, vilken drivs av Thenberg & Kinde Fondkommission AB. De auktoriserade marknadsplatserna utfärdar själva de regler som skall gälla för företag som noteras vid marknadsplatsen. OM Stockholmsbörsen har en central roll i organisationen av den svenska aktiemarknaden. Huvuduppgiften för en fondbörs är att sammanföra utställare eller innehavare av värdepapper som genom börsnotering söker täcka sitt kapitalbehov, och investorer, professionella och ickeprofessionella, vilka genom handel med värdepapper önskar erhålla bästa möjliga avkastning på investerat kapital. En fondbörs fyller därvid en viktig samhällsekonomisk funktion, och en central funktion som marknadsplats för köp och försäljning av aktier. Vidare noterar börsen kursen för de värdepapper som är noterade genom att samla in, registrera och offentliggöra kurser för köp- och säljorder, och börsen kontrollerar den handel som sker med värdepapper på sekundärmarknaden. Börsen har även en viktig funktion som kontrollorgan vid börsintroduktioner och vid emissioner av omsättningsbara värdepapper.s. 47

De emitterande bolagen

1.Beslut om börsnotering av ett bolag fattas av varierande orsaker mot bakgrund av bolagets finansiella situation samt önskemål från ägare och ledning. I princip kan dock de huvudsakliga skälen till börsnotering koncentreras till två, nämligen ägarnas vilja att erhålla kompensation och ägarnas vilja att tillföra kapital till bolaget.Det argument som vanligen framhålls är bolagets behov av kapitaltillskott för investeringsändamål. Likväl är anledningen till börsnotering oftare att ägare av ett företag väljer att kapitalisera sin tillgång genom att sälja en del av sitt aktieinnehav i företaget. Av de 90 miljarder kronor som investerats vid 130 nyintroduktioner på Stockholmsbörsen 19901997 har 79 procent tillfallit tidigare aktieägare. Endast en femtedel av riskkapitalet har genom nyemissioner tillförts de bolag som börsintroducerats. Totalt noterades 130 bolag på Stockholmsbörsens - på den tiden - tre listor under perioden 90 01 01 - 97 12 31, och emissionsbeloppet uppgick totalt för perioden till 90 033 miljoner kronor. 70 739 miljoner kronor, dvs 79 procent av kapitalet, tillföll tidigare aktieägare. Resterande 19 294 miljoner kronor, 21 procent, är det belopp som tillfallit bolagen. 1995 tillfördes hela 97 procent av kapitalet de tidigare ägarna. Börsen fungerar helt enkelt som en marknadsplats där ägare i stor utsträckning realiserar upparbetade vinster. Av 130 företag som introducerades på Stockholmsbörsen under 8-årsperioden noterades 90 företag på O-listan. 63 procent av det kapital som tillförts vid nyintroduktioner på O-listan har tillfallit de tidigare ägarna. Vid noteringar på OTC-listan har lika delar av de investerade pengarna gått till företagen och de tidigare aktieägarna. Introduktioner på A-listan har till 98 procent utgjort försäljningar från tidigare ägare. De företag som noterats på A-listan har generellt varit mycket stora. Att företagen till så liten del tillförts riskkapital kan förklaras av att de redan vid introduktionen varit väl kapitaliserade och således inte i behov av ytterligare finansiering. 45 procent av de mindre företagen gjorde vidare en uppföljande nyemission relativt kort tid efter börsintroduktionen. Börsnotering föranleds således ofta av förutvarande ägares önskan att erhålla maximal kompensation för sitt innehav. Vid försäljning söker man då finna en balans i maktförhållandet mellan nuvarande ägare och tillkommande investorer. Stundom genomförs emissionen dock på grund av att bolaget behöver tillskott av kapital. Anledningen kan vara att man vill öka soliditeten eller likviditeten i företaget. Kapitalet kan även avse att finansiera ett förvärv, en expansion eller ett särskilt projekt. Genom börsnotering ökar spridningen på aktien och möjligheten till handel med aktierna. Är ett bolags aktier offentligt noterade är de mer tillgängliga och har ett uppskattningsbart marknadsvärde, vilket ger många fördelar. Vidare ökar kännedomen om bolaget i omvärlden, vilket i allmänhet ökar bolagets värde. Anställda, kunder och leverantörer har möjlighet att köpa värdepapper och bli delaktiga i bolagets eventuella framgång. Genom den ökade marknadskännedomen om bolaget ökar även bolagets möjlighet att attrahera kvalificerad personal. Den stora fördelen för aktieägare med börsnotering är utöver förväntad avkastning på investeringen aktiernas likviditet. En stor skillnad mellan innehav av aktier i ett börsnoterat repektive ett inte börsnoterat bolag är att aktierna i det börsnoterade bolaget är lättare omsättningsbara. Enligt aktiebolagslagens regler, 3 kap 2 §, skall aktier alltid vara fritt överlåtbara, men det är oftast enklare att finna köpare till en aktiepost i ett bolag som är börsnoterat än i ett ickenoterat bolag. De konsekvenser av en börsnotering som bolagets ägare kan uppleva som negativa är först och främst utspädningen av röstvärdet på aktierna. Försäljningen innebär en spridning av kapitalet på fler aktier och fler händer. Detta innebär att hittillsvarande aktieägare får lämna ifrån sig en del av makten i och kontrollen av bolaget. Oftast söker säljaren begränsa utspädningen och i görligaste mån behålla så stor röstandel som möjligt genom att emittera röstsvaga aktier. Med noteringen följer även krav på offentliggörande av finansiella rapporter och annan information, vilket är tidsödande och kostnadskrävande. En nackdel är även att kostnaderna för själva börsintroduktionen är avsevärda.s. 50

Medverkande emissionsinstitut

1.Handel med noterade värdepapper kan ske genom börsens handelssystem, men någon skyldighet att köpa eller sälja börsnoterade aktier via börsen finns inte. En stor del av handeln på sekundärmarknaden sker utanför börsens handelssystem, och värdepappersbolagen spelar här en viktig roll, även om handel kan ske direkt mellan investorerna utan mellanhand. Värdepappersbolagen spelar en central roll även vid handel med aktier över börs, eftersom handeln endast kan ske genom sådana värdepappersbolag som erhållit auktorisation för detta. Auktorisation att bedriva handel med värdepapper lämnas av Finansinspektionen. I lagen (1991:981) om värdepappersrörelse, 1 kap 3 §, anges att värdepappersrörelse efter tillstånd av Finansinspektionen får drivas av bankinstitut samt svenska aktiebolag och utländska företag som inte är bankinstitut. För emissionsmedverkan krävs vidare tillstånd enligt lagen om handel med finansiella instrument, 3 kap §1, där emissionsmedverkan uttrycks som ”garantigivning eller annan medverkan vid emissioner av fondpapper eller erbjudande om köp eller försäljning av finansiella instrument som är riktade till en öppen krets.” Tillstånd enligt denna punkt krävs för alla former av medverkan vid emissioner som är riktade till en öppen krets, samt för att handla med och handha värdepapper. Handel över börs får således endast utföras av börsens medlemmar. Börsintroduktion kan teoretiskt sett ske utan medverkan av något värdepappersbolag, men i praktiken fungerar oftast ett eller flera värdepappersbolag som ”lots” vid bolagets introduktion. Ett erbjudande till allmänheten om teckning av aktier är en komplicerad och tidsödande uppgift, och som regel medverkar flera emissionsinstitut med bl a rådgivning i ekonomiska och juridiska frågor kring erbjudandet. I en överenskommelse mellan emittenten och emissionsinstitutet regleras villkoren för utförsäljningen och emissionsinstitutens ersättning därför. Bolaget och emissionsinstituten reglerar gemensamt på vilket sätt och till vem aktierna kan försäljas inom aktuella länder. Emissionsinstitutet kan i avtalet åta sig att ta olika stor del av ansvaret för emissionen: a) Vid såväl emission som försäljning av aktier kans. 52

2.emissionsinstitutet genom uppdraget få det praktiska ansvaret atts. 53

3.samla in information, ombesörja sammanställning av dens. 53

4.beskrivning av företaget som prospektet skall utgöra, samts. 53

5.ombesörja genomförandet av försäljningen. Emissionsinstitutets. 53

6.tecknar då ett s k best effort eller placeringsavtal med dets. 54

7.emitterande bolaget. Emissionsinstitutet åtar sig härigenom att pås. 54

8.vissa villkor sälja vissa eller samtliga aktier. Emissionsinstitutets. 54

9.kan även i emissionsavtalet med det emitterande bolaget åtaga sigs. 54

10.att överta de aktier som inte tecknas av andra investorer. b) I synnerhet vid internationella emissioner är det vanligt atts. 54

11.emissionsinstitutet ikäder sig rollen av s k underwriter och säljers. 54

12.aktierna i fast räkning, s k firm committment underwriting.s. 54

13.Underwriting innebär att emissionsinstitutet vid emissions. 54

14.förvärvar aktierna från bolaget genom teckning, för att sedan självs. 54

15.sälja ut dem. Typiskt sett är det en grupp emissionsinstitut soms. 54

16.åtar sig att sälja aktierna, av vilka ett eller par emissionsinstitut, s ks. 54

17.lead managers” undertecknar emissionsavtalet. Dessa engagerars. 54

18.sedan ytterligare emissionsinstitut för försäljningen av aktierna,s. 54

19.vilka endast agerar säljare av aktierna. c) Emissionsinstitutet kan åtaga sig att endast ansvara förs. 54

20.försäljningen av aktierna. Vid en blockutförsäljning kan emissionsinstitutet även uppträda som kommissionär. Vid utförsäljning av aktier i dotterbolag med professionella ägare är det vanligt att emissionsinstituten är underwriter. I 91 procent av introduktion av mindre bolag under 1990-1996 tecknades best effort kontrakt mellan bolaget och emissionsinstituten. Emissionsinstitutet svara vidare normalt för den praktiska hanteringen av anmälningssedlar och värdepapper, samt betalningen för dessa. Emissionsinstitutets ersättning utgörs av en provision uppgående till viss procent av det totala försäljningspriset för aktierna i erbjudandet.s. 54

Prospektens adressatkrets

1.Den krets av rättssubjekt emittenten riktar sig till vid offentliggörande av ett prospekt utgörs dels av teckningsberättigade tidigare aktieägare eller optionsinnehavare, dels övriga investerare som använder informationen som placeringsunderlag. Bolagets information riktar sig vidare till en krets av rättssubjekt som inte investerar i aktier, men som på annat sätt är beroende av det emitterande bolagets ekonomi. Kretsen består dels av alla som fattar beslut om investering på värdepappersmarknaden, men även av leverantörer och borgenärer, samt av anställda i bolaget. Är informationen felaktig, med påföljd att bolagets aktier förlorar i värde, kan även denna krets tredje män i vissa situationer komma att lida skada direkt eller indirekt. 2.4.4.1 Den segmenterade kretsen Värdepappersmarknaden är segmenterad, och möjligheten att värdera ett erbjudande om att köpa eller sälja en aktie varierar mellan olika grupper av placerare, eftersom aktörerna har olika förutsättningar att tolka tillgänglig information. Huvudsakligen identifieras i första hand två typer av investerare vilka brukar betecknas institutionella placerare respektive privata investerare. Investerare kan vidare indelas efter hur kort- respektive långsiktigt de ser på sin placering. En kortsiktig investerare hyser föväntningen att värdet på aktien inom kort skall öka varvid han kan göra en kursvinst, medan en långsiktig investerare snarare eftersträvar en trygg investering i ett vinstgivande bolag som regelbundet ger utdelning till sina aktieägare. För den långsiktige investorn är utdelningen investeringens avkastning till skillnad från den kortsiktige som har förväntningar på en uppgång av bolagets aktiekurs. Svenska privatpersoner har i allt större utsräckning sitt sparande i aktier, dock till stor del genom fondandel, och räknas därmed i normalfallet till långsiktiga investerare.Vid utgången av 1999 ägde ca 5,6 miljoner svenskar aktier direkt eller genom andelar i fonder. Av dessa är ca 2,6 miljoner direkta ägare av börsnoterade aktier. De svenska hushållens direktägande uppgår till ca 15 procent av börsvärdet, medan ca 50 procent av börsvärdet förvaltas av institutionella investerare. Bolagens ekonomiska redovisning är inte främst utformad för att tillgodose de privata placerarnas behov, och analytiker har mot den bakgrunden till uppgift att tolka och bearbeta den information bolagen offentliggör. Mycket få privata aktieägare använder sig av bolagets direkta information vid placeringsbeslut. I en undersökning rörande grunden för privata investerares investeringsbeslut svarade 45 procent att de skulle grunda sina investeringsbeslut på information i dags- eller fackpress, och 43 procent svarade att de förlitar sig på bankernas placeringsråd. Att experter har en helt annan möjlighet att bedöma ett erbjudande än privata investorer leder till olikheter i köp- och säljbeteende. Eftersom professionella placerare genom större kompetens och resurser har bättre möjligheter att anskaffa, tolka och använda relevant information än den typiske private investeraren, kan ifrågasättas om inte informationen bör anpassas till den investerare som har minst expertkunskap. Bolagen skulle således iordningställa ett informationsmaterial, ett prospekt, för experter, och ett annat för övriga investorer, eftersom respektive krets har så olika förutsättningar att tillgodogöra sig ekonomisk information. En möjlighet att söka anpassa informationen efter såväl experters som lekmäns behov är att parallellt med prospektet utarbeta en mindre omfattande informationsbroschyr, innehållande de uppgifter som är mest relevanta och svarar på de frågor lekmän kan förväntas ställa. Det har under år 1999 blivit allt vanligare att vid större emissioner ett informationsmaterial utöver prospektet offentliggörs, just i syfte att nå en bredare icke-professionell målgrupp. Å andra sidan kan konstateras att lekmän inte heller är en homogen grupp, utan har olika kunskapsnivå och olika intresse för ekonomi. Experter är normalt intresserade av omfattande och detaljerad, sk analysorienterad, information. Lekmän, däremot, har lättare att tillgodogöra sig information som är kortfattad och beslutsorienterad. Vid en bedömning av huruvuda det skulle vara relevant att utforma marknadsinformation för lekmän, vilka har sämre förutsättningar att bedöma och värdera informationen som målgrupp, brukar dock anföras att detta i så fall skulle ske på bekostnad av kvalitén på informationen. Upplysningar som är utformade med tanke på att de skall analyseras av experter ger oftast en sakligare och mer exakt bild av ifrågavarande objekt än mindre kunskapskrävande allmänna ordalag. En anpassning av informationen till lekmän skulle kunna leda till minskad användbarhet för professionella aktörer. Är informationen i prospektet anpassad till marknadens professionella investerare har en lekman i stället möjlighet att välja att vända sig till en professionell aktör för att få hjälp att tolka informationen. Sveriges storföretagsamhet har traditionellt haft starka ägare och maktgrupperingar, och parallellt med detta nätverk av traditionella storägare har det institutionella ägandet vuxit och blivit allt starkare. Ägarstrukturen närmar sig i Sverige den som formats i andra länder med ett spritt aktieägande, exempelvis USA och Storbritannien. Utlandsägandet utgör år 2000 ca 35 procent av börsvärdet, och vid en introduktion tilldelas utländska institutioner en icke obetydlig andel aktier - från såväl statens som privata ägares sida. De bolag vars akter främst ägs av utländska investorer är de stora exportinriktade företagen, däribland Ericsson. De utländska placerarna består dock till större delen av institutioner.s. 54

Prospekt

Inledning

1.Prospektet utgör ett viktigt instrument för att tillhandahålla kapitalmarknaderna information i samband med utgivande eller försäljning av aktier eller olika slag av skuldebrev. I aktiebolagsrättslig mening är prospektet en särskild sammanställning och redovisning av ett aktiebolags förhållanden vid en viss tidpunkt. Prospektet beskrivs i 2 kap 1 § LHF som ett dokument innehållande "de upplysningar som, med hänsyn till de finansiella instrument som avses, behövs för en välgrundad bedömning av emissionen eller erbjudandet." Regler om emissionsprospekt lagfästes för första gången i svensk rätt genom bestämmelser i 1975 års aktiebolagslag. Aktörerna var tidigare mer angelägna om att förenkla bolagens kapitalanskaffning än att skapa ett ökat investerarskydd, och med emissionsprospekt avsågs helt enkelt ett meddelande om emission innehållande viss grundläggande information om vederbörande företag. Under 1970-talets första hälft började behovet av skyddsregler vid bildande av bolag och kapitalökningar dock att identifieras, och investerarskyddet tillvaratogs först av fondbörs- och samarbetsutredningen som i början av 1970-talet i sina förslag intog regler om emissionsprospekt samt bolags informationsgivning.s. 57

Syftet med prospekt

1.Skyddet för aktieägarna i samband med offentliga erbjudanden baseras i betydande utsträckning på informationsplikten - endast den som är välinformerad kan fatta ett korrekt beslut. Uppgifterna i prospektet skall möjliggöra för befintlig eller potentiell aktieägare samt för utomstående att bilda sig en uppfattning om värdet på de emitterade aktierna. Prospektet kan dock vara ett adekvat medel för att underlätta ett ställningstagande till investeringar i större företag som varken finns introducerade på börsen eller fondhandlarlistan. Det huvudsakliga syftet med regler om prospekt är som ovan nämnts enligt förarbetena att garantera allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden och att åstadskomma ett tillfredsställande investerarskydd. Detta syfte skall uppnås bl a genom att behovet av information på aktiemarknaden tillgodoses. Av preamblarna till såväl det andra börsdirektivet som prospektdirektivet från EU framgår att direktiven är avsedda att bereda ett likformigt minimiskydd åt investerare i medlemsstaterna. Bestämmelserna om prospekt i LHF och LBC uppbärs av samma övergripande syfte, och är tillkomna som ett led i anpassningen av den svenska lagstiftningen till EGs krav. I förarbetena anges att syftet med ett prospekt bl a är att ”ge marknaden och presumtiva köpare och säljare ett underlag för bedömning av erbjudandet och den risk som är förknippad med en investering i de finansiella instrument som prospektet avser."s. 57

Skyldigheten att upprätta och offentliggöra prospekt

Inledning

1.Såväl ett publikt aktiebolag som en aktieägare som skall genomföra en emission eller lämna ett erbjudande till en vidare krets att förvärva av bolaget utgivna aktier eller skuldebrev av vissa slag har att beakta prospektreglerna i aktiebolagslagen och, allt efter omständigheterna, bestämmelserna om prospekt i LBC och LHF. Situationer kan uppstå då skyldighet att tillhandahålla flera av ovan nämnda prospekt kan föreligga. I praktiken blir det dock sällan fråga om mer än en handling, delvis beroende på att kraven i vissa fall överensstämmer. Den lagstiftningsteknik som använts vid utformningen av bestämmelserna om prospektskyldighet innebär att endast de grundläggande kraven har angivits i lag. Lagstiftaren har valt att överlåta till Finansinspektionen och marknadens självreglering att närmare ange kraven för prospekts innehåll i enlighet med vad som krävs för att tillfredsställa behovet av information på värdepappersmarknaden. De uppgifter som lämnas i prospekt kan delas upp i fyra kategorier: a) obligatoriska uppgifter enligt tvingande lag eller förordning b) obligatoriska uppgifter enligt bindande avtal såsoms. 58

2.noteringsavtalets hänvisning till NBK:s rekommentationer c) uppgifter som lämnas på grund av ej bindande rekommendationers. 59

3.såsom prospektrekommendationen eller AMN:s uttalanden d) helt frivilligt lämnade uppgifter Av de i lag reglerade uppgifterna är endast överträdelse av aktiebolagslagens regler är sanktionerad. Vid överträdelse av noteringsavtalet med bilagor blir avtalslagens regler tillämpliga.s. 59

Lagar och förordningar

1.3.3.2.1 EG:s prospektregler EG har sedan 1968 utfärdat ett tjugotal direktiv på börs- och bolagsrättens område. I första börsdirektivet, Rådets direktiv 79/279/EEG, återfinns EG:s regler om inregistrering av fondpapper samt rörande börsbolagens informationsskyldighet. Direktivet ställer upp de minimikrav som skall vara uppfyllda för att fondpapper skall få officiellt noteras vid en fondbörs. Officiell notering motsvarar därvid den svenska termen inregistrering. Beträffande innehållet i prospekt avseende teckning eller förvärv av värdepapper har EG utfärdat bestämmelser om två slag av prospekt; dels börsprospekt som skall upprättas vid inregistrering av värdepapper vid fondbörs, 80/390/EEG, det sk börsdirektivet, dels emissionsprospekt som skall upprättas vid övriga erbjudande till allmänheten, inklusive notering av bolag, direktiv 89/298/EEG, det s k prospektdirektivet. 3.3.2.1.1 Börsdirektivet 80/390/EEG I portalbestämmelsen i börsdirektivets artikel 4 anges att ett börsprospekt skall innefatta den information som, allt efter slaget av emittent och arten av de värdepapper för vilka upptagande söks, behövs för att investerare och deras rådgivare skall kunna göra en välgrundad bedömning av emittentens tillgångar och skulder, finansiella situation, vinster och förluster och framtidsutsikter samt av de rättigheter som är förenade med värdepapperen. En viktig regel i direktivet är den kontroll berörd myndighet skall utföra innan prospektet offentligörs. Denna kontroll kan sägas utövas även å andra staters och myndigheters vägnar, eftersom staterna ömsesidigt skall godkänna prospekt som offentliggjorts i annan medlemsstat. Således stadgas i art 18 (2) att börsprospekt skall godkännas av berörd myndighet innan det offentliggörs. Annonser och informationsmaterial om den förestående emissionen skall enligt art 22 sändas in till myndigheten vilken kan välja att underkasta materialet kontroll. Innehållet i börsdirektivet har ändrats genom tre senare antagna direktiv, 87/345/EEG och 90/211/EEG och 94/18/EEG. Ändringarna reglerar ömsesidigt godtagande av prospekt för erbjudande till allmänheten och prospekt för notering av värdepapper vid fondbörs. Syftet med ändringarna är att underlätta godkännandet av publicerat prospekt i övriga medlemsländer, samt att prospekt som skall upprättas vid vissa erbjudanden till allmänheten enligt det s.k. prospektdirektivet skall kunna godtas som prospekt vid ansökan om inregistrering vid fondbörs. Enligt artikel 24b (1) har numera en medlemsstat skyldighet att godkänna prospekt som godkänts i annan medlemsstat om bolaget söker börsnotering i staten inom tre månader från godkännande i den första staten. Medlemsländerna har alltid rätt att kräva översättning till det aktuella språket, utom i de fall prospektet är på engelska. Direktiv 94/18/EEG kallas vanligen "Eurolist-direktivet" och utsträcker möjligheterna att i vissa fall göra undantag från kravet på att upprätta och publicera prospekt vid en börsintroduktion. Ändringarna innebär bl. a. lättnader för befintliga börsbolag som vill registrera sig på annan börs för att skapa förutsättningar för Europeiska Börsfederationens Eurolistprojekt. Detta projekt går ut på att skapa en gemensam börslista för stora europeiska bolag. Någon skyldighet för medlemsländerna att införliva Eurolist-direktivet föreligger emellertid inte. 3.3.2.1.2 Prospektdirektivet 89/298/EEG Prospektdirektivet behandlar som ovan nämnts kraven på innehåll, kontroll och offentliggörande av emissionsprospekt när ett erbjudande om aktieteckning riktas till allmänheten, dvs emissionsfallet. Direktivet innehåller bestämmelser om minimikrav för prospekt rörande värdepapper som i ett eller flera EG-länder bjuds ut till allmänheten och som inte redan är noterade vid en fondbörs. Enligt direktivets preambel är syftet med prospektdirektivet att bereda möjlighet för investerare att göra en korrekt bedömning av riskerna med en investering i ett värdepapper. Här betonas att en investerare skall kunna fatta ett beslut om investering i ett värdepapper med full kännedom om aktuella sakförhållanden, eftersom tillhandahållandet av fullständig och relevant information befrämjar skyddet för investerare. Enligt direktivet skall prospektet innehålla den information som allt efter slaget av emittent och arten av de värdepapper för vilka inregistrering söks fordras för att investerare och deras rådgivare skall kunna bilda sig en välgrundad uppfattning om emittentens tillgångar och skulder, finansiella ställning, vinster och förluster samt framtidsutsikter. Generellt gäller att prospektets innehåll skall vara lätt analyserbart och så utförligt som möjligt. Direktivet innehåller en detaljerad uppräkning av de uppgifter som skall ingå i prospektet, och dessa uppgifter har implementerats i det svenska regelverket genom Finansinspektionens föreskrifter 1995:21 om prospekt. I art 14 anges att prospektet skall ges in till det organ som av medlemsstat har utsetts för detta ändamål. Bestämmelsen skiljer sig från bestämmelsen i börsdirketivet på så sätt att här inte föreskrivs att organet skall ge sitt godkännande till prospektet. Regler rörande ömsesidigt erkännande av prospekt finns i art 20 och 21. Ansvaret för prospekt är inte sanktionerat i EG:s direktiv. I börsdirektivet anges dock att namn och befattning på de fysiska personer samt namn och säte på de juridiska personer som är ansvariga för prospektet skall anges i detsamma. Vidare skall prospektet innehålla en försäkran avgiven av ansvariga fysiska personer att uppgifterna i prospektet är riktiga och att ingenting av betydelse har utelämnats. Denna formulering har för aktier intagits i Finansinspektionens föreskrifter 1995:21, 3 kap 5 § respektive 17 kap 5 §. 1998 presenterade Kommissionen en aktionsplan för att underlätta implementeringen av regler rörande värdepappersmarknaden. The Forum of European Securities Commissions, FESCO, har offentliggjort en rapport i anslutning till aktionsplanen, vilken innehåller en rad förslag till förenkling av reglerna i prospektdirektiven. I rapporten konstateras att ömsesidigt erkännande av prospekt ställer stora krav på harmonisering av såväl regler rörande innehåll i prospekt som granskning av desamma. 3.3.2.2 ABL - emissionsprospekt och prospekt vid erbjudande oms. 59

2.försäljning av aktier Aktiebolagslagens prospektregler återfinns i 4 kap, där i 18 § stadgas att styrelsen skall upprätta prospekt ”när ett publikt bolag eller en aktieägare i ett sådant bolag offentliggör eller på annat sätt till en vidare krets riktar inbjudan att förvärva aktier eller teckningsrätter i bolaget.” Krav på prospekt föreligger om summan av de belopp som till följd av inbjudan kan komma att erläggas uppgår till minst 300.000 kronor. De åtgärder som kan utlösa skyldighet att upprätta prospekt enligt aktiebolagslagen är kontantemissioner, försäljning av ett stort antal aktier på en gång, dvs s k blockutförsäljningar, samt introduktion på marknaden av aktier som tidigare inte haft någon större spridning. Reglerna omfattar även utbyteserbjudanden, dvs erbjudanden där betalning för aktierna sker med aktier i annat bolag. Aktiebolagslagens regler omfattar däremot, till skillnad från LHF, inte erbjudanden om köp av aktier. Prospektkravet i ABL omfattar även överlåtelse av egna aktier som sker efter erbjudande till aktieägarkretsen. ABL uppställer tre rekvisit för när prospekt skall upprättas: • En beloppsgräns • Att bolaget är publikt • Krav på spridning av aktien Enligt ABL behöver prospekt endast upprättas om det totala beloppet som kan komma att bli erlagt till följd av erbjudandet uppgår till minst 300.000 kronor. Vid fastställandet av huruvida marknadseffekten kommer att överstiga 300.000 kronor skall hänsyn tas till det sammanlagda värdet av de kontantbelopp och/eller den apportegendom som köparna respektive tecknarna har att erlägga. ABL gäller enligt 1 kap 2 § samtliga bolag, men vissa regler i ABL gäller endast för publika respektive privata bolag. Ett publikt bolag skall ha ett aktiekapital om lägst 500.000 SEK, ett privat bolag 100.000 SEK. För att prospektskyldighet skall föreligga krävs slutligen att erbjudandet riktats till en vidare krets. Spridningskravet syftar till att säkerställa en rimlig omfattning av aktiehandeln, d.v.s. likviditeten i aktien. Av motiven framgår att begreppet vidare krets inte kan definieras entydigt, utan avgörande är om allmänheten eller en större krets av personer berörs av erbjudandet. Antalet i denna krets har i förarbetena angivts till ca 200 personer, av vilket följer att i de fall erbjudandet utformas så att antalet tecknare eller köpare kan beräknas överstiga cirka 200 prospekt skall utges. ABL:s krav på prospektinnehåll anges i 4 kap 19-26 §, och är relativt kortfattade. Ett emissionsprospekt skall innehålla bolagets redovisningshandlingar avseende de tre senaste räkenskapsåren. Vidare skall lämnas upplysning om för bedömning av bolagets verksamhetsresultat och ställning viktiga förhållanden, och om händelser i övrigt av väsentlig betydelse för bolaget vilka hänför sig till tiden efter utgången av de tre senaste räkenskapsåren. Prospektet skall även innehålla en kortfattad historik över bolaget och dess verksamhet, en redogörelse för bolagets och, om dotterbolag finns, koncernens verksamhet, råvarutillgångar, produkter och driftställen, samt för dessas respektive ställning inom branschen. I prospektet skall även lämnas uppgifter om bolagets styrelseledamöter, revisorer och ledande befattningshavare, samt en redogörelse för ägar- och rösträttsförhållanden i bolaget. Prospektet skall granskas av bolagets revisorer, vilka i prospektet skall avge en särskild granskningsberättelse. Vid erbjudande om blockutförsäljning av aktier ansvarar styrelsen för upprättandet av ett emissionsprospekt oavsett om det är bolaget eller en aktieägare som lämnar erbjudandet. I avsikt att styrelsen skall ges tillräckligt med tid att sammanställa en sådan redogörelse för bolagets förhållanden föreskrivs i 4 kap 19 § att aktieägare som ämnar sälja aktier eller teckningsrätter under sådana former att emissionsprospekt skall upprättas, skall underrätta styrelsen om sina planer senast sex veckor innan den dag inköp för första gången kan ske. 3.3.2.3 LBC - börsprospekt Lag (1992:543) om börs- och clearingverksamhet, LBC, reglerar i första hand marknadsplatserna. Lagen reglerar möjligheten att få auktorisation som börs eller marknadsplats för handel med finansiella instrument. Lagen innehåller emellertid inregistrerings- och prospektkrav. I 5 kap § 5 LBC regleras situationen där ett prospekt skall upprättas vid börsintroduktion, dvs i samband med inregistrering av aktier vid Stockholmsbörsens A-lista. I paragrafen stadgas att prospektet skall innehålla ”de upplysningar som behövs för att en investerare skall kunna göra en välgrundad bedömning av utgivarens verksamhet och ekonomiska ställning samt av de rättigheter som är förenade med fondpapperen.” Enligt lagrummet är det ”utgivaren av fondpappren” som ålagts skyldighet att upprätta prospektet. Börsprospekt skall upprättas i samtliga fall när aktier skall inregistreras, dvs även vid senare inregistrering av nyemitterade fondpapper. Även när ett bolag som varit noterat vid O-listan i understigande två år ansöker om inregistrering skall börsprospekt upprättas. Detta är fallet även om någon nyemission inte sker i samband härmed. Av motiven till 5 kap 5 § framgår att stadgandet utgör en anpassning av reglerna om börsprospekt till bestämmelserna i EG:s andra börsdirektiv, börsdirektivet. Lagrummet innehåller enbart den grundläggande ramen för skyldigheten att upprätta prospekt vid inregistrering och för innehållet i prospektet. Finansinspektionen har med stöd av förordningen (1992:561) om börs- och clearingverksamhet fått i uppgift att närmare utforma föreskrifter rörande kravet på innehåll. Enligt ordalydelsen i LBC är det utgivaren av fondpappren, dvs bolaget, och inte styrelsen som har att upprätta prospektet. Det förefaller inte sannolikt att man här avsett göra någon saklig skillnad mot vad som föreskrivs i ABL. I EG:s direktiv 80/390EEG art 4 anges att medlemsstaterna skall se till att de skyldigheter rörande prospektinnehållet som följer av direktivet åvilar dem som enligt direktivets bilagda lista A p 1.1 och B p 1.1 ansvarar för prospektet. Av direktivet framgår inte någon skillnad vad beträffar för respektive prospekttyp ansvariga subjekt. I 5 kap 6 § LBC berörs kortfattat notering vid en börs av fondpapper som inte är föremål för inregistering. Notering skall enligt stadgandet ske efter ansökan av den som har gett ut fondpapperen, och ”notering får ske endast om det med hänsyn till marknadsförhållandena för de fondpapper som avses och omständigheterna i övrigt föreligger förutsättningar för en ändamålsenlig börshandel med fondpapperen.” En rad undantag från prospektskyldigheten ges i 5 kap 5 § st 2 LBC, i FFFS 1995:21 kap 2 samt FFFS 1997:16. Även när det gäller införlivandet av det tredje börsdirektivet, 82/121/EEG, om information som regelbundet skall offentliggöras av bolag vars aktier har upptagits till officiell notering vid fondbörs, har använts samma lagstiftningsteknik som beträffande bestämmelserna om inregistrering och börsprospekt. Den grundläggande regeln framgår av 5 kap 6 § LBC enligt vilken ett aktiebolag vars aktier är inregistrerade vid en börs, under varje räkenskapsår som omfattar mer än tio månader skall offentliggöra en redogörelse för räkenskapsårets första sex månader, dvs. en halvårsrapport. Finansinspektionen har utfärdat föreskrifter om innehållet i halvårsrapporten i FFFS 1995:43. 3.3.2.4 LHF - noteringsprospekt, emissionsprospekt och prospekts. 62

3.vid erbjudande om försäljning respektive köp av aktier Bestämmelser om hur handeln på värdepappersmarknaden skall bedrivas finns i Lag (1991:980) om handel med finansiella instrument, LHF. Lagen innehåller också regler om prospekt. Vid emission av fondpapper som inte är inregistrerade eller föremål för ansökan om inregistrering vid börs eller auktoriserad marknadsplats, skall skyldigheten att upprätta prospekt således bedömas enligt LHF. Reglerna blir således tillämpliga vid notering på annan lista än Alistan, vid emission utan samband med notering, samt vid erbjudande om köp samt försäljning av block av aktier. Även prospektreglerna i 2 kap LHF har tillkommit som ett led i den svenska anpassningen till EG:s prospektdirektiv. I lagstiftningsarbetet övervägdes att genomföra denna anpassning genom ändring av prospektreglerna i aktiebolagslagen. Med hänsyn till att dessa regler endast gäller aktiebolag och vissa slag av fondpapper valdes i stället en lagreglering i LHF. Härigenom samlades bestämmelser om prospekt för alla typer av finansiella instrument på ett ställe. LHF omfattar således till skillnad från aktiebolagslagen alla typer av finansiella instrument. På samma sätt som i LBC anges i LHF endast de grundläggande bestämmelserna om skyldighet att upprätta prospekt vid emissioner och andra erbjudanden, och detaljerade regler ges i FFFS 1995:21, 17 kap. Skyldighet att upprätta prospekt föreligger enligt 2 kap 2 § LHF vid alla erbjudanden till en öppen krets att förvärva eller sälja fondpapper, under förutsättning att det sammanlagda vederlaget för dem uppgår till minst 300.000 kronor, och att det inte är fråga om fondpapper som är inregistrerade eller avsedda att inregistreras vid börs. Lagen omfattar således erbjudanden om såväl köp som försäljning av aktier, till skillnad från ABL. Erbjudandeprospekt skall enligt 2 kap 3 § upprättas vid erbjudande om köp eller försäljning av finansiella instrument. Liksom i ABL har beloppsgränsen 300.000 kronor valts, dvs prospekt skall upprättas om summan av de belopp som till följd av emissionen eller erbjudandet kan komma att erläggas uppgår till minst 300.000 kronor. En skillnad mellan prospektreglerna i aktiebolagslagen och LHF ligger dock i spridningskravet. Båda lagarna avser erbjudanden till allmänheten. Enligt aktiebolagslagen inträder emellertid prospektskyldighet så snart erbjudandet riktas till en krets som överstiger omkring 200 personer, under det att LHF gör prospektskyldighetens inträde beroende av att erbjudandet riktas till ett obestämt antal personer, en ”öppen krets,” liksom i 1 kap. 3 § 5 p lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. Med öppen krets avses ett obestämt antal personer. Om ett erbjudande riktas till samtliga eller i vart fall flertalet av aktieägarna i ett aktiebolag är erbjudandet riktat till en öppen krets, eftersom antalet aktieägare kan skifta när som helst. I motiven till lagrummet anges att med detta avses ett obestämt antal personer, och att bestämmelsen inte omfattar emissioner eller erbjudanden som riktas till vissa bestämda mottagare. Begreppet ”öppen krets” är förenligt med EG:s prospektdirektiv, men skiljer sig från det i aktiebolagslagen använda begreppet ”vidare krets” som, liksom ovan behandlats, i stället tar sikte på antalet mottagare av erbjudandet. En öppen krets kan alltså omfatta såväl fler som färre mottagare av erbjudandet än 200 personer. Å andra sidan utesluter LHF från prospektskyldigheten varje bestämd krets, dvs emissioner som riktas till en bestämd krets, oavsett antalet personer som ingår i kretsen. Användningen av begreppet öppen krets i LHF syftar till att anpassa prospektreglerna till EG:s prospektdirektiv. Enligt direktivets preambel har det visat sig omöjligt att fastställa en gemensam definition av begreppet ”erbjudande till allmänheten” och av allt som ingår i detta begrepp. Någon närmare bestämning av begränsad krets återfinns inte i direktivet, utan art 2 i direktivet anger endast just att erbjudanden av överlåtbara värdepapper till personer inom en begränsad krets inte omfattas av begreppet. I 2 kap 4 § anges att prospektet skall lämnas till Finansinspektionen med en ansökan om registrering. Finansinspektionen skall godkänna prospektet, men detta godkännande innebär endast att en formell granskning av innehållet har gjorts, och Finansinspektionen ansvarar inte för att uppgifterna i prospektet är sakligt riktiga.s. 65

Föreskrifter och rekommendationer

1.3.3.3.1 Finansinspektionens föreskrifter Med stöd av förordningen (1992:561) om börs- och clearingverksamhet samt förordningen (1991:1007) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden har Finansinspektionen meddelat föreskrifter om inregistrering av fondpapper i FFFS 1995:43 och om börs- och emissionsprospekt i FFFS 1995:21 med vissa ändringar genom FFFS 1997:16. Enligt förordning (1992:561) om börs- och clearingverksamhet skall Finansinspektionen meddela närmare villkor för inregistrering av fondpapper vid börs, innehållet i börsprospekt samt om offentliggörande av dessa och bl.a. vissa utländska prospekt. Enligt samma förordning 1 kap 5 § får Finansinspektionen även meddela undantag från skyldigheten att upprätta prospekt enligt LBC. Bemyndigandet har resulterat i FFFS 1995:21. Enligt förordning (1991:1007) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden får Finansinspektionen meddela föreskrifter om ytterligare undantag från kravet att upprätta prospekt enligt LHF och om innehållet i erbjudandeprospekt. Därutöver skall närmare föreskrifter meddelas om innehållet i emissionsprospekt samt om offentliggörande av prospekt. Med stöd av denna förordning har Finansinspektionen utfärdat föreskrifter beträffande börs- respektive emissionsprospekt samt om offentliggörande av desamma. På samma sätt som ovan beskrivits beträffande prospekt har Finansinspektionen genom föreskrifter i FFFS 1995:43 reglerat villkoren för inregistrering samt bestämmelser om informationsplikt för utgivare av fondpapper. Krav på innehåll i noteringsprospekt regleras ej i FFFS, utan lagstiftaren har valt att överlämna till respektive börs att ange vilka krav som skall vara uppfyllda för sådan notering. Huvudpunkterna i de uppgifter som skall ingå i prospektet enligt FFFS 1995:21 är snarlika för börsprospekt, som regleras i 3 kap, och emissionsprospekt, som regleras i 17 kap. En skillnad består i att enligt föreskrifterna rörande börsprospekt det är ”bolaget” som är uppgiftslämnare, men i emissionsprospekten i övrigt subjektet benämns ”utgivaren”. Kraven på information är något mer omfattande för börsprospekten än emissionsprospekten. Endast ifråga om börsprospekt krävs exempelvis att bolagets ledning lämnar information om tendenser och framtidsutsikter för bolaget. 3.3.3.1.1 Prospektförklaringen Ansvaret för framtagandet av prospektet åvilar i första hand bolagets styrelse enligt ABL och LHF. Styrelsen har ett övergripande ansvar för börsintroduktionen, men kan av praktiska skäl inte vara delaktig i varje fas av prospektets utformning. Prospektet tillkommer således i ett samarbetet mellan ledningen och en rad rådgivare. I avsikt att precisera ansvarsförhållandena krävs i FFFS att i prospektet skall namnges de personer som är ansvariga för prospektet. Enligt föreskrifterna i 3 kap 5 § respektive 17 kap 5 § skall prospektet innehålla uppgifter om de personer som är ansvariga för prospektet och för revision av räkenskaperna. Dessa personer skall vidare enligt 3 kap 6 § respektive 17 kap 6 § i prospektet avge en försäkran, ofta benämnd ”prospektförklaring”. Denna försäkran skall innebära att, såvitt dessa personer känner till, uppgifterna för hela eller delar av börsprospektet för vilket de är ansvariga "överensstämmer med de faktiska förhållandena och att ingenting av väsentlig betydelse är utelämnat som skulle påverka den bild av bolaget som skapas av prospektet." Enligt 7 §§ i ifrågavarande respektive kapitel skall namn och titel eller annan kvalifikation avseende de revisorer som i enlighet med lag granskat årsredovisningen för de tre senaste räkenskapsåren anges. Vidare skall i prospektet intagas revisorernas försäkran att årsredovisningarna blivit föremål för revision, att förekommande uppgifter ur årsredovisningarna blivit korrekt återgivna i prospektet, samt även uppgifter om eventuella anmärkningar som intagits i revisionsberättelse för de tre senaste räkenskapsåren. Även uppgift om huruvida andra delar av prospektet har granskats av revisorerna skall upptagas i prospektet, samt slutligen revisorernas granskningsberättelse. 3.3.3.1.2 Innehållskraven Krav på de uppgifter prospektet skall innehålla rörande de aktier som skall säljas ställs i 3 kap 8-71 §§ respektive 17 kap 8-35 §§. I prospektet skall anledningen för att erbjudandet om att teckna eller köpa aktier anges. Vidare skall villkor och anvisningar för deltagande i erbjudandet lämnas tillsammans med uppgift om bolagets aktiekapital samt bolagets totala antal aktier fördelat på aktieslag. Uppgift skall lämnas huruvida fråga är om emission eller ej, om emissionen sker i samband med börsintroduktion eller om fråga är om nyemission, samt i vilken ordning beslut om emissionen eller introduktionen skett eller avses ske. En kortfattad beskrivning skall lämnas rörande de rättigheter aktierna representerar fördelat på aktieslag, särskilt vad gäller rösträttens omfattning, samt rätt till andel i bolagets tillgångar och vinst. Vidare skall redogöras för de rättigheter som ett aktieägande medför enligt det berörda bolagets bolagsordning. Mer betydande aktieinnehav skall redovisas tillsammans med det antal aktier som kan tillkomma genom utnyttjande av utelöpande konvertibler och optionsbevis. Prospektet skall innehålla en beskrivning av bolagets verksamhet, affärsidé och organisatoriska uppbyggnad, samt uppgift om nyckeltal och data per aktie. Uppgifterna skall kunna bilda underlag för en värdering av erbjudandet. Uppgift om vilka redovisningsprinciper som använts skall lämnas, i avsikt att tydliggöra hur beräkning skett av bolagets resultat och finansiella ställning. Ett generellt krav på att börsprospekt skall innehålla all information som är väsentlig för bedömning av bolagets verksamhet ges i 3 kap 50 §. 3.3.3.1.2.1 Kravet på framtidsinriktad information I anslutning till kraven på redogörelse för bolagets ekonomiska ställning krävs för börsprospekt i 3 kap 69-70 §§ att bolagets ledning lämnar sin syn på verksamhetens framtida möjligheter, och redovisar förväntad utveckling efter emissionen eller introduktionen. Vid börsintroduktion krävs även enligt 42, 44 och 50 §§ att ledningen ger sin syn på vilka faktorer, inte minst vilka hot och risker, som kan komma att påverka bolagets framtida utveckling. Uppskattning och angivande av de riskförhållanden verksamheten är förbunden med är ofta en av de svåraste uppgifterna i samband med framtagning av den information som skall lämnas i prospektet. Riskfaktorer kan exempelvis utgöras av att tillstånd eller patent inte kan förnyas, men även att konkurrensen kan komma att öka, eller att det politiska klimatet i ett land bolaget är beroende av är osäkert. 3.3.3.2 Börsens regelverk Utöver lagar och föreskrifter har prospektutgivare att ta i beaktande de branschregler marknadens aktörer utfärdat om prospekt. En särställning intar de bestämmelser som blir bindande för bolagen genom det avtal bolagen vid intregistrering eller notering tecknar med OM Stockholmbörsen.Avtalet reglerar förhållandet mellan börsen och det bolag vars aktier är inregistrerat eller noterat vid börsen. Undertecknande av avtalet är ett av flera villkor som skall vara uppfyllt innan handel får påbörjas i ett bolags fondpapper. Börsens krav på information anges i noteringsavtalet, och när avtalet undertecknats av parterna är detta civilrättsligt bindande. Överträdelse av avtalet kan medföra skadeståndsansvar gentemot avtalsparten börsen enligt avtalet eller enligt allmänna avtalsrättsliga regler, samt medföra att börsen tillgriper någon av de sanktionsmöjligheter som står till buds. Före införandet av lagen (1979:749) om Stockholms Fondbörs och förordningen (1979:996) om Stockholms Fondbörs var frågan om börsbolagens kommunikation till allmänheten underordnad kvalitetskravet, dvs fondbörsen tog i första hand ställning till bolagets värde som placeringsobjekt vid inregistreringstillfället. Ursprungligen var kravet endast att en börsmedlem rekommenderade noteringen, varefter bolaget undertecknade en förbindelse att följa reglerna. Bolagens uppgifter till börsen var tidigare inte offentliga, och inget åtagande att publicera prospekt fordrades från börsens sida för att möjliggöra en självständig prövning av det sökande bolagets värde ur placeringssynpunkt. Genom de ovan nämnda reformer som genomfördes 1979 ålades bolagen dels en skyldighet att underteckna ett inregistreringskontrakt innehållande åtaganden rörande kontinuerlig informationsgivning till fondbörsen och till allmänheten, dels att offentliggöra ett introduktionsprospekt; på den tiden om börsstyrelsen så begärde. I förarbetena gjorde man dock klart att börsstyrelsen inte genom inregistrering kunde åta sig ett ansvar för att fortlöpande garantera att på börslistan förekommande aktier skulle utgöra tillfredsställande placeringsobjekt. Däremot uttalades att registrering vid börsen kan "i stort sett sägas vara en garanti för att allmänheten får en relativt utförlig information om bolagets ekonomiska utveckling och därigenom möjlighet att kontinuerligt bedöma sina investeringar." 3.3.3.2.1 Noteringsavtalet Noteringsavtalet har inom ramen för innehållet i lagar, förordningar och föreskrifter fastställts genom förhandlingar mellan börsen och Aktiemarknadsbolagens förening. Kontraktet består av ett baskontrakt och två bilagor. I baskontraktet regleras de allmänna villkoren, påföljder vid brott mot avtalet, sekretess m.m. I bilaga 1 anges närmare föreskrifter för bolagets informationsgivning. I bilaga 2 har fogats en uppräkning av fem rekommendationer utfärdade av NBK och OM Stockholmsbörsen, vilka bolaget i och med undertecknande av avtalet förbinder sig att följa. I noteringsavtalet regleras framför allt börsbolagens informationsskyldighet i olika situationer. I bilaga 1 p 1 och 2 uttalas en allmän skyldigheten att omedelbart offentliggöra kurspåverkande information, och i den s k generalklausulen i 25 § ställs krav på information som inte täckts genom regelverket i övrigt. Generalklausulen stadgar att börsbolag är skyldigt att omedelbart offentliggöra beslut och händelser ”som kan påverka den bild av bolagets eller koncernens situation som allmänheten eller börsen fått genom föregående årsredovisning eller delårsrapport eller genom annan uppgift om bolaget eller koncernen vilken kan påverka värderingen av bolagets vid börsen inregistrerade aktier.” Alla möjliga typer av beslut och händelser kan medföra informationsskyldighet, och avgörande för informationsplikten är uppgiftens troliga effekt på aktiekursen - bedöms effekten vara av icke oväsentlig betydelse föreligger informationsplikt. Enligt noteringsavtalet bilaga 1 gäller att prospekt skall lämnas till börsen samtidigt med att det sänds till berörda innehavare av fondpapper. I 5 kap 5a § LBC stadgas att prospektet skall godkännas av börsen före offentliggörandet, vilket medför att särskilt ingivande av prospektet till börsen blir överflödigt. Börsen kontrollerar att föreskrivna uppgifter medtagits i prospektet, dock utan att granska riktigheten i uppgifterna. I förarbetena till LBC påpekas att det är fråga om en formaliagranskning. I lagstiftningen skiljs mellan inregistrerade fondpapper och noterade men ej inregistrerade fondpapper. Aktier som återfinns på Stockholmsbörsens A-lista är inregistrerade, och aktier som noterats på övriga listor benämns noterade. Kraven för introduktion på de olika listorna varierar, och en viktig skillnad mellan inregistrering och notering är att lagstiftaren överlåter åt varje enskild börs att närmare bestämma kraven för notering, medan villkoren för inregistrerade aktier i enlighet med EG:s regler bestäms i föreskrifter som Finansinspektionen meddelar. 3.3.3.2.2 Stockholmsbörsens listningskrav OM Stockholmsbörsen har två listor för aktiemarknadsnotering; Alistan och O-listan. Bolagen med de mest omsatta aktierna på O-listan återfinns i ett särskilt segment av O-listan kallat Attract-listan. Alistan är avsedd för större bolag, och på dessa ställs särskilda kvalitetskrav. O-listan är avsedd för övriga bolag vilka inte alltid uppfyller kraven på exempelvis verifierbar ekonomisk historia. En särskild grupp utgör de bolag som avser söka notering vid A-listan, men vid noteringstillfället inte uppfyller kraven för denna lista. Har börsen gjort bedömningen att ansökan till A-listan kommer att beviljas inom ett par år noteras bolaget på en särsklid vänteavdelning på Olistan. Ett bolag kan tillfälligt obs-noteras. Detta innebär att bolaget placeras på särskild plats inom respektive lista för bevakning. Anledningen kan vara genomgripande förändringar av verksamheten, överträdelse av noteringsavtalet, osäkerhet rörande bolagets ekonomiska situation eller endast sporadisk handel i bolagets aktier. De bolag som uppfyller kraven för A-listan eftersträvar normalt inregistrering vid denna lista, på grund av att vissa placeringsreglementen föreskriver Alisteregistrering för placering i aktier. Vidare påverkas belåningsvärdet på aktierna. I ärenden rörande inregistrering vid börsens A-lista förordnar börsen en auktoriserad revisor som för börsens räkning gör en utredning avseende bolagets soliditet, likviditet och lönsamhet samt förhållanden ifråga om informations- och redovisningsfrågor. Ifråga om notering av bolag vid O-listan prövar fondbörsen efter en genomgång av bl a bolagets organisation och informationsberedskap förutsättningarna för en ändamålsenlig börshandel i bolagets fondpapper. Därefter tecknas noteringsavtal mellan börsen och bolaget. För vissa utländska bolag med aktier inregistrerade vid utländsk börs kan börsen medge en sekundärnotering, vilken innebär att fondbörsen godtar hemlandets noteringskrav. 3.3.3.2.2.1 Noteringskrav A-listan 1) Bolaget skall ha minst tre års verifierbar historia, d.v.s. den nuvarande verksamheten skall i sina huvuddrag ha bedrivits i tre år och bolaget skall kunna presentera redovisningshandlingar för dessa år. I normalfallet skall bolaget ha fullständiga redovisningshandlingar (årsredovisningar) för de tre åren. 2) Bolaget skall ha dokumenterad vinstintjäningsförmåga. Härmed avses att bolaget skall kunna dokumentera att verksamheten är vinstgivande. Det skall därför av bolagets redovisningshandlingar framgå att bolaget inte bara genererat vinst utan också att vinsten är av rimlig storleksordning i jämförelse med branschen i övrigt. Normalt krävs att vinst föreligger det senaste året. 3) Bolaget skall uppfylla de börsmässiga kraven beträffande ledning, styrelsens sammansättning, ekonomistyrning och kapacitet för aktiemarknadsinformation. 4) Bolaget skall ha minst 2000 aktieägare som vardera äger aktier motsvarande minst en handelspost. (En handelspost är det antal aktier som motsvarar ett halvt basbelopp). Spridningskravet syftar till att säkerställa en rimlig omfattning av aktiehandeln, d.v.s. likviditeten i aktien. Skulle spridningen efter noteringen sjunka kan avnotering eller flyttning till annan lista aktualiseras. Ett sådant beslut från börsens sida föregås av en diskussion med bolaget. Vid börsens bedömning tas hänsyn till aktiehandelns omfattning. En handelspost består av ett jämt antal aktier, t ex 100, 200 eller 500 st. För notering av en andra serie jämte huvudserien (t ex A- och Baktier) gäller kravet om ändamålsenlig handel vilket i praktiken innebär minst 300 ägare med aktier till ett värde av ett kvarts basbelopp. 4) Bolaget skall ha minst 25 procent av aktierna och minst 10 procent av rösterna i allmän ägo. Med allmän ägo avses någon som direkt eller indirekt äger mindre än 10 procent av aktiekapitalet eller rösterna. Dessa krav är absoluta. Om ett bolag inte uppfyller kraven aktualiseras avnotering eller flyttning till annan listan om inte bolaget kan visa att kravet uppfylls inom rimlig tid. I listningsinformationen anges att riktlinjer för hur sammanräkning skall ske av aktier som inte ingår i allmän ägo ges av NBK:s flaggningsrekommendation. 5) Bolaget skall ha ett börsvärde på minst 300 Mkr. Kravet gäller vid notering. En senare värdenedgång aktualiserar inte avnotering eller flyttning om listningskraven i övrigt är uppfyllda. 3.3.3.2.2.2 Noteringskrav O-listan 1) Bolaget skall ha förutsättningar att uppfylla börsmässiga krav beträffande ledning, styrelsens sammansättning, ekonomistyrning och kapacitet för aktiemarknadsinformation Skillnaden gentemot A-listan är att det inte behöver dokumenteras att organisationen uppfyller börsmässiga krav. Bolaget kan t.ex. vara relativt nybildad och ha arbetat med en liten organisation. 2) Bolaget skall ha minst 10 procent av rösterna och kapitalet i allmän ägo. 3) Bolaget skall ha minst 300 aktieägare som vardera äger aktier motsvarande minst en handelspost. (En handelspost aktier är på Olistan det antal aktier som motsvarar ett kvarts basbelopp). 3.3.3.2.2.3 Kravet på börsmässighet Börsnotering av ett bolag ställer speciella krav på bolagets ledning och styrelse, framför allt att bolaget skall uppfylla noteringsavtalets regler för information till kapitalmarknaden och de krav som ställs i det omfattande regelverk som är knutet till noteringsavtalet. Mot denna bakgrund har OM Stockholmsbörsen i sina listningskrav fastställt att ett börsbolag skall uppfylla s k börsmässiga krav beträffande ledning, styrelsens sammansättning, ekonomistyrning och kapacitet för aktiemarknadsinformation. Kraven syftar till att säkerställa hög kvalitet i ledningsarbetet, innebärande bl.a. att styrelsen och ledningen bedöms ha möjlighet att utöva den kontroll av verksamheten som aktiebolagslagen och ställningen som börsbolag kräver, att tillse att lagens grundläggande krav om likabehandling respekteras, och att noteringsavtalets bestämmelser följs. En viktig förutsättning för styrelsens och ledningens möjligheter att löpande följa företagets ekonomiska utveckling är att det finns ett väl utvecklat ekonomi- och rapporteringssystem. Börsreglerna anger sålunda att bolagets ekonomisystem skall vara så upplagt att ledning och styrelse erhåller erforderligt beslutsunderlag. Systemet skall möjliggöra snabb och frekvent rapportering till ledning och styrelse, vanligen i form av månatliga rapporter. Vidare anges att ekonomisystemet måste medge snabbt framtagande av tillförlitliga delårsrapporter och bokslutskommunikéer för att noteringsavtalets krav skall kunna uppfyllas, samt att det skall finnas personell kapacitet att analysera materialet så att t.ex. vinstutvecklingen i den externa rapporteringen kan kommenteras på ett för aktiemarknaden relevant sätt. Reglerna kräver även att det i styrelsen finns åtminstone någon person med tillräcklig erfarenhet av de speciella problem som börsnotering innebär. Vidare ställer OM Stockholmsbörsen krav på resurser för tillfredsställande information till marknaden. För att inte VD skall bli alltför belastad ställs krav på att det finns någon ytterligare person som kan uttala sig för bolagets räkning. Har bolaget inte någon informationschef anges att denna funktion kan utövas av exempelvis ekonomichef eller finanschef. Här påpekas även att anlitande av konsulthjälp kan underlätta, speciellt när det gäller utformningen av den offentliggjorda informationen. 3.3.3.3 NBK:s rekommendationer Näringslivets börskommitté har avgivit en rad rekommendationer av vilka en del är juridiskt bindande för börsbolagen i och med att hänvisning till dem sker i noteringsavtalet med OM Stockholmsbörsen. Mest intressant ur prospektansvarssynpunkt är Rekommendationen rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv, NBK/OE. Rekommendationen innebar då den först publicerades 1988 den första detaljregleringen av prospektinnehållet, och har under många år tjänat som mall för de prospektskyldiga bolagen. Rekommendationen ersattes 1999 med en ny rekommendation. Noteringsavtalet innebär som ovan nämnts att börsbolagen förbinder sig att följa bestämmelserna i avtalet jämte de regler som omfattas av avtalets bilagor. Bilaga 1 avser informationsskyldighet till börsen och marknaden, medan bilaga 2 innehåller rekommendationer i vilka bl.a. ingår Näringslivets börskommittés, NBK, rekommendation 1999 rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv, NBK/OE. NBK har 1999 även utfärdat en ny rekommendation rörande innehållet i prospekt. Denna rekommendation utkom första gången 1971, på grund av att kapitalmarknadens krav på prospektinnehållet innan utfärdandet av Finansinspektionens föreskrifter var mer långtgående än vad ABL kräver. Rekommendationen kompletterar de regler som aktiebolagslagen uppställer på prospektinnehåll. De regler som följer av rekommendationen är såldes betydligt mer omfattande än bestämmelserna i ABL. Rekommendationens betydelse för marknadens aktörer har dock minskat sedan Finansinspektionens föreskrifter med detaljerat innehåll rörande prospektinnehåll utfärdats. Rekommendationen är heller inte bindande för börsbolagen genom att den inte, i motsats till NBK/OE, knutits till noteringsavtalet med börsen. I rekommendationen uttalas att de straff- och civilrättsliga ansvarsfrågor, som felaktiga eller ofullständiga prospekt kan aktualisera, har ansetts falla utanför rekommendationen. Dock understryks vikten av att alla som engageras i ett bolags prospektframställning förvissar sig om att prospektet lämnar en så objektiv, balanserad och fullständig information som möjligt. NBK/OE skall tillämpas då en svensk eller utländsk, juridisk eller fysisk person offentligt erbjuder aktieägare i ett svenskt bolag som utgivit aktier vilka är noterade vid en börs eller auktoriserad marknadsplats att på generellt angivna villkor överlåta sina aktier till köparen. I rekommendationens avsnitt V anges att om köparen är ett aktiebolag ansvaret för framtagande av prospektet åligger erbjudandebolagets styrelse. Avsnitt som rör målbolaget skall enligt rekommendationen upprättas efter samråd med målbolagets styrelse, men avstår målbolagets styrelse från att medverka vid prospektutformningen skall detta framgå av prospektet. Kravet på information enligt rekommendationen överenssämmer i stort med de krav som ställs i Finansinspektionens föreskrifter. I ett erbjudandeprospekt skall dock även ett uttalande från målbolagets styrelse tas med. 3.3.3.4 Aktiemarknadsnämndens uttalanden Från och med 1986 kan varje åtgärd av ett aktiemarknadsbolag eller en aktieägare i sådant bolag bli föremål för bedömning av Nämnden för Aktiemarknadsfrågor, AMN. Nämndens huvudmän är Stockholms Handelskammare och Sveriges Industriförbund. Nämnden utgör således ett helt privat organ, vilket har till uppgift att genom uttalanden samt rådgivning och information verka för god sed på den svenska aktiemarknaden. Nämnden kan medge undantag från bestämmelserna i NBK:s rekommendationer, och nämndens uttalanden utgör en del av normbildningen på värdepappersmarknaden. Nämnden har till uppgift att genom rådgivning, information och uttalanden främja god sed på den svenska aktiemarknaden. Vid sin tolkning av god sed på aktiemarknaden skall lagstiftning och rekommendationer på det aktiemarknadsrättsliga området utgöra grunden för bedömningen, men denna skall även omfatta oreglerade områden. Gränserna för prövningen bestäms dels av nämndens stadgar, men även av nämndens egen bedömning. I princip kan alla förfaranden av intresse för aktiemarknadsbolag prövas med undantag för frågor som det ankommer på allmän domstol att bedöma. Nämnden har enligt NBK/OE att medge undantag från bestämmelserna i rekommendationen, samt ge besked om hur rekommendationen skall tolkas. Nämndens roll motiveras i rekommendationen med att eftersom inte rekommendationen i detalj relgerar alla praktiska situationer som kan tänkas uppstå, det är värdefullt att det finns en instans som kan ge auktoritativa och slutgiltiga besked om hur bestämmelserna skall tillämpas. 3.3.3.5 Svenska fondhandlareföreningen Svenska fondhandlareföreningen är en intresseorganisation för fondkommissionärer och banker. Föreningen verkar för att god sed följs av dess medlemmar. På hemsidan kostateras att den starka expansionen och utvecklingen av värdepappersmarknaden ställer krav på en kraftfull och effektiv samarbetsorganisation för värdepappersinstituten, som kan tillvarata deras intressen i den fortgående förändringen av värdepappersmarknaden samt vara ett organ för samråd inom branschen. Det är föreningens målsättning att leva upp till dessa krav. Föreningen har utgivit förslag till riktlinjer för att ge medlemsföretagen stöd i sitt interna riktlinjearbete med anledning av värdepappersmarknadens reglering.s. 67

Sammanfattande slutsatser

1.Man kan ifrågasätta den uppdelning av prospekten i börsprospekt och emissionsprospekt som till följd av regleringen i EG:s direktiv gjorts i LHF och LBC. Att börsen granskar de prospekt som är hänförliga till värdepapper som skall noteras vid börsen, oaktat vilken lista som därvid aktualiseras torde falla sig ganska naturligt. Därvid skulle en mindre krävande kontroll av att innehållet i övriga prospekt endast överensstämmer med kraven på innehåll kunna krävas av Finansinspektionen eller annan berörd myndighet. En alternativ möjlighet är att även aktier noterade på O-listan skall uppfylla villkoren i EG:s börsdirektiv. Kraven på prospektinnehåll skiljer sig inte åt på ett sätt som omöjliggör sammanställning av ett börsprospekt i stället för ett noteringsprospekt för mindre bolag. I EG:s första börsdirektiv anges att bolag som skall inregistreras vid börs skall ha ett aktiekapital på minst en miljon Euro, och att ett tillräckligt stort antal aktier skall vara spridda bland allmänheten. Dessa krav torde kunna uppfyllas av de flesta bolag som söker notering vid börs. Vidare krävs att bolaget skall ha offentliggjort eller lämnat in bokslut för de tre närmast föregående räkenskapsåren. Berörd myndighet har dock möjlighet att lämna undantag från kravet på historik när det är önskvärt av hänsyn till bolagets eller investerarnas intressen, och den berörda myndigheten finner att investerarna har tillgång till den information som behövs för att de skall kunna bilda sig en välgrundad uppfattning om bolaget och om de aktier vilka är föremål för ansökan.s. 78

Offentliga erbjudanden via Internet

Inledning

1.Sedan introduktionen av Internet har i allt större utsträckning erbjudanden om köp och försäljning av aktier börjat ske via detta kraftfulla verktyg, s k Electronic Public Offering, EPO. Vid handel via Internet kan i praktiken hela förloppet från publicering av prospektet och marknadsföring av emissionen till själva transaktionen ske via Internet. Inledningsvis har många erbjudanden som skett via Internet rört bolag för vilka börsnotering inte är aktuell beroende på de krav som vid notering ställs på bolagets ekonomiska historia, samt de kostnader en börsnotering medför. Erbjudandet görs i vissa fall via ett emissionsinstitut, men ofta av en mellanhand som inte är ett värdepappersbolag och inte är medlem vid börs. Mellanhanden fungerar som en emissionsbank vilken inte tar ekonomiskt ansvar för försäljningen av aktierna. Vissa bolag öppnar en egen ”bulletin board” som marknadsplats för sina aktieköpare och –säljare. Även vid börsnotering och andra större emissioner finns dock numera oftast prospektet tillgängligt på det emitterande bolagets hemsida på Internet. En rad juridiska frågor aktualiseras i anslutning till offentliggörande av prospekt på Internet rörande ansvar för publicerade uppgifter, marknadsföringsåtgärder, globala ansökningar, on-line prenumeration, betalning etc. Först och främst måste en distinktionen göras mellan privata placeringar och offentliga erbjudanden om köp av aktier, dvs en gränsdragning mellan när elektronisk information är att anse som riktad till allmänheten eller endast till en bestämd krets. En fråga är exempelvis huruvida ett elektroniskt brev riktat till en bestämd krets personer är att se som riktat till allmänheten. De nationella reglerna för när ett erbjudande skall anses utgöra ett offentligt erbjudande skiljer sig åt länderna emellan. Utöver nationella regler aktualiseras internationella regler samt övriga berörda nationers regler, eftersom erbjudanden över Internet kan emottas globalt. Härvid uppkommer frågan om ett prospekt som publiceras på Internet måste granskas och godkännas i vart och ett av de länder som informationen är tillgänglig i.s. 78

Svenska regler för utländskt bolag som lämnar ett

erbjudande över Internet

1.Ett prospekt som offentliggjorts på Internet kan tas emot av en mycket stor mängd Internetanvändare, och det torde inte råda någon tvekan om att ett prospekt som offentliggörs på Internet och görs tillgängligt för samtliga Internetanvändare får anses spritt till en öppen krets. Den svenska lagstiftningen om prospekt blir således tillämplig så snart ett prospekt lagts ut på en hemsida på Internet om prospektet utan begränsning kan emottas av svenska Internetansvändare. Avser ingivaren efter registreringen lägga ut prospektet på en hemsida på Internet kan detta ske först efter det att annonsering skett i en rikstäckande dagstidning. Prospekt som offentliggörs via Internet skall ha samma innehåll som det prospekt i pappersform som registrerats av Finansinspektionen. Offentliggörs en kortfattad version av prospektet via Internet måste det tydligt framgå att det är fråga om en förkortad version och var ett fullständigt prospekt tillhandahålls. Detta innebär att innan ett prospekt offentliggörs via Internet, prospektet måste ges in till Finansinspektionen för registrering och i förekommande fall för godkännande. Bestämmelserna i 2 kap LHF kan dock enligt Finansinspektionen inte tolkas på så sätt att samtliga de prospekt som upprättas i olika länder och sprids via Internet måste registreras hos den svenska Finansinspektionen. Endast i de fall prospektet till följd av omständigheterna i det enskilda fallet har en särskild anknytning till den svenska marknaden bör således en skyldighet föreligga att registrera prospektet hos Finansinspektionen innan det får spridas via Internet. Svenskt bolag som riktar ett erbjudande till svenska investorer omfattas naturligtvis av reglerna. Om däremot det klart framgår av prospektet att erbjudandet inte riktar sig till den svenska marknaden kan bolaget undgå registreringsskyldighet. Några särskilda regler för offentliggörande av prospekt på Internet finns ännu inte i Sverige. Enligt ett PM från Finansinspektionen omfattas all information riktad till svenska medborgare av det svenska regelverket i de fall • ett svenskt bolag omfattas av erbjudandet (även exempelvis etts. 79

2.utländskt icke rörelsedrivande moderbolag vars rörelsedrivandes. 80

3.dotterbolag är svenskt) • Sverige är nämnt som ett av de länder till vilket erbjudandet ärs. 80

4.riktat • när det framgår av prospektet att avsikten är att det emitterandes. 80

5.bolaget skall noteras vid en svensk börs nu eller i framtiden • prospektet distribueras via ett svenskt bolags hemsida (eller via ens. 80

6.annons i en svensk tidskrift) • prospektet är på svenska • en svensk mellanman (emissionsinstitut, bank eller motsvarande),s. 80

7.deltar genom att garantera emissionen eller ta emot anmälningar • när marknadsföringsåtgärder i anslutning till det initialas. 80

8.erbjudandet på Internet riktas till en vidare krets svenskas. 80

9.investorer, ex i brev. Omfattas erbjudandet av de svenska prospektreglerna skall registrering av prospektet och annonsering ske innan prospektet görs tillgängligt på Internet.s. 80

En internationell utblick

1.I Finland har den finska Finansinspektionens utgivit en anvisning vari anges att det är tillåtet att publicera prospektet på Internet, förutsatt att prospektet även finns tillgängligt i tryckt form. Ett prospekt som publiceras på Internet skall vidare ha en sådan form att tecknare även i efterhand kan finna den information han tidigare sökt upp och förlitat sig på. I USA skall prospektet registreras dels federalt hos SEC, dels i samtliga berörda delstater. Aktier i ett erbjudande som inte registrerats i viss delstat får ej tecknas av personer bosatta i ifrågavarande delstat. Det emitterande bolaget skall på sin web-site offentliggöra i vilka stater teckning av aktier kan ske. SEC har slagit fast att en site skyddad med lösenord som tillåter endast ett begränsat antal personer att få tillgång till informationen undantas från prospektreglerna. Ett speciellt problem utgör hyperlinks, dvs länkar på Internet som leder till erbjudanden om man klickar på dem. SEC betraktar dessa som att de utgör en del av den ursprungliga siten, ”in the same envelope,” vilket kan komma att betyda att mellanmän från vars site hyperlänken är tillgänglig kan bli ansvariga jämlikt prospektreglerna för informationen i denna hyperlink. Utan att göra någon djupgående analys av frågan kan konstateras att räckvidden för Internet kräver internationellt samarbete. Målsättningen måste vara att åstadkomma regler som hindrar att oärliga säljare av värdepapper utnyttjar att regelverk saknas i vissa länder.s. 81

Fel eller brist i prospekt

1.De fel som kan aktualiseras i anslutning till ett emissionsprospekt kan vara av formell art, eller bestå i att uppgiftslämnaren lämnat felaktig eller bristfällig information som därigenom blir vilseledande. Formfel kan utgöras av att regler och föreskrifter om prospektinnehåll inte efterföljts, varvid prospektet kommer att sakna formellt adekvat information. Fel eller brist i offentliggjord information kan förekomma ifråga om sakfel, eller ifråga om övrig, s k soft, information. I allt övervägande antalet fall är den bristfälliga informationen hänförlig till de uppgifter rörande bolagets ekonomiska rapportering som intagits i prospektet. I en amerikansk undersökning från 1998 yrkades ersättning på grund av bristfällig information i bolagets ekonomiska rapportering i 112 av under året 239 ingivna stämningsansökningar rörande aktiemarknaden. De anförda felen hänförde sig till olika typer av fel och brister enligt följande:s. 81

Formella fel

1.Överträdelse kan dels utgöras av att de formella kraven ej uppfylls. De formella felen kan uppstå på grund av att prospekt • inte upprättats • inte offentliggjorts • inte granskats i vederbörlig ordning eller att • innehållet i propsektet inte är formellt riktigt på olika sätt. Börsprospekt skall enligt 5 kap 5 § LBC före offentliggörande godkännas av OM Stockholmsbörsen. Börsen kontrollerar att föreskrivna uppgifter medtagits i prospektet, dock utan att granska riktigheten eller fullständigheten i prospektet. Övriga prospekt skall enligt 2 kap 4 § LHF lämnas in till Finansinspektionen med ansökan om registrering. Finansinspektionen företar före registreringen en granskning, varvid man kontrollerar att prospektet innehållsmässigt överensstämmer med innehållskraven. Vid denna granskning, som företas av Finansinspektionen respektive OM Stockholmsbörsen, skall enligt 3 kap 71 § FFFS 1995:21 i förekommande fall formella fel avhjälpas, och förutsättningen för att inspektionen skall registrera ett prospekt är att det innehåller föreskrivna uppgifter. Detta medför att de fel som varit relaterade till formen torde vara eliminerade vid offentliggörande av prospekten. Frågan om ett bolags underlåtenhet att upprätta och offentliggöra prospekt vid börsnotering torde numera vålla små eller inga praktiska problem, eftersom offentligörande av prospektet är en förutsättning för att erhålla börsnotering respektive få prospektet registrerat hos Finansinspektionen.s. 82

Felaktig eller bristfällig sakuppgift

1.En investerare som blivit vilseledd av bristfällig informationsgivning har i allmänhet fått en felaktig uppfattning om vissa sakförhållanden. Uppgiften kan vara vilseledande på grund av att den innehåller en oriktighet, eller på grund av att en väsentlig omständighet förtigits. Uppgiftslämnaren kan ha uppgivit felaktiga data eller underlåtit att uppge vissa data. Felaktig information kan avse såväl enskilda data som innebära att helhetsintrycket av ett större faktamaterial ger ett felaktigt och därmed vilseledande intryck. Ett prospekt kan således som helhet ge ett vilseledande intryck utan att det innehåller enskilda uppgifter som är direkt felaktiga. Detta förhållande medför svårigheter vid gränsdragning mellan information som är direkt vilseledande och uppgifter som är så svårtolkade att vilseledandet snarast får tillskrivas bristande analysförmåga hos mottagaren. Eftersom prospektläsare har så olika förutsättningar att ta till sig den information som förmedlas genom prospektet kan inte förutsättas att läsaren handlar på ett visst sätt. Det är därför omöjligt att förutsäga effekten av ett bolags handlande eller underlåtenhet att handla - varje enskild placerare drar sina egna slutsatser av en uppgift eller ett förtigande. För vissa placerare gäller att informationen i prospektet har liten eller ingen effekt på deras placeringsbeslut, eftersom de varken läser eller förstår innebörden av informationen så i detalj att deras placeringsbeteende påverkas. De sakfel som kan förekomma i prospektet är givetvis relaterade till var och en av de uppgifter som lämnas i dokumentet, dels i enlighet med stadganden i gällande lag och föreskrift, men även frivilligt lämnade uppgifter. Oriktigheten kan bestå i att uppgiften är vilseledande på grund av att den är bristfällig, direkt felaktig eller helt utelämnad. Ett bolags ekonomiska rapportering är en särskilt viktig informationskälla för den som vill skaffa sig en säker kunskap om bolagets situation. Det är uppenbart att uppgifter om resultat och omsättning påverkar bedömningen av ett bolag i ekonomiskt hänseende och därmed också priset på aktierna i bolaget. Felaktiga eller vilseledande uppgifter i sådana sammanhang får självfallet allvarliga ekonomiska konsekvenser för företagets intressenter och för den allmänhet som eljest berörs av informationen. Som framgått ovan skall enligt 4 kap 18 § ABL respektive FFFS 1995:21 skall ett prospekt innehålla faktauppgifter av avsevärd omfattning. Utöver dessa obligatoriska uppgifter kan ett prospekt även innehålla frivilligt eller på grund av avtalsåtagande lämnade uppgifter. Prospektet innehåller sålunda uppgifter av olika dignitet. Innehållet kan bestå av a) obligatoriska uppgifter enligt tvingande lag eller förordning b) obligatoriska uppgifter enligt bindande avtal, såsoms. 83

2.noteringsavtalets hänvisning till NBK:s rekommentationer c) uppgifter på grund av ej bindande rekommendationer, såsoms. 84

3.prospektrekommendationen eller AMN:s uttalanden d) helt frivilligt lämnade uppgifter. Prospektuppgifterna täcker flera olika områden såsom ekonomisk rapportering, allmän information om bolaget, villkoren för erbjudandet och identifiering av riskfaktorer och hot. Vissa uppgifter hämtas från bolagets årliga ekonomiska rapportering, men innehållet i informationen utformas till stor del fritt i enlighet med gällande regler och föreskrifter. Detta medför att det är svårt att fastställa exakt vilka uppgifter bolaget har skyldighet att uppge i prospektet. Vissa områden är mer känsliga för felaktigheter än andra. Vid bedömningen av ansvaret för felaktig information om bolagets förhållanden kan konstateras att det råder en stor spännvidd i den information som lämnas om bolaget mellan verifierbara fakta avseende bolagets förhållanden i förfluten tid, främst den ekonomiska rapporteringen, och mycket subjektivt färgad information om bolagets framtid. Informationen i balans- och resultaträkning är i huvudsak tillbakablickande och ger läsaren möjlighet att själv värdera bolagets framtida utveckling. Sakuppgifter ur bolagets ekonomiska rapportering anses vanligen vara riktiga om de överensstämmer med en av revisor granskad årsredovisning. Men en uppgift som inte överensstämmer med bolagets av revisor granskade årsredovisning är att bedöma som ”felaktig,” liksom en felaktig uppgift om bolagets intäkter, antal anställda, återförsäljare etc. En sakuppgift kan vidare vara vilseledande genom att den ger mottagaren av inforamtionen en skev bild av verkliga förhållanden, trots att uppgiften i sig är riktig. Ett vanligt exempel är att ett bolag visar upp en vinst som är hänförlig till avyttring av fast egendom samtidigt som verksamheten drivs med förlust. Det första intrycket av uppgiften är att bolaget är vinstrikt, och för att uppfatta det verkliga fölrhållandet krävs en mer ingående analys av bolagets resultat. De balans- och resultaträkningar som ingår i prospektet skall enligt 10 kap 3 § ABL vara upprättade i enlighet med god redovisningssed. Men god redovisningssed är inte alltid lätt att fastställa. Exempelvis kan nämnas avskrivningstakten på good-will och redovisning av nya finansiella instrument. Vidare kan redovisningen av osäkra fordringar variera betydligt. Ett förekommande sätt att påverka bilden är att byta redovisningsprincip från ett redovisningstillfälle till ett annat. En situation där olika redovisningsmässiga metoder och värderingar kan påverka resultatet i avsevärd utsträckning är i fall då likviden vid företagsförvärv utgörs av nyemitterade aktier, eftersom betalning sker med aktier i det köpande bolaget.s. 84

Utelämnande av väsentlig uppgift

1.Ett felaktigt eller vilseledande intryck kan även uppstå i fall av utelämnande av väsentliga uppgifter. Utelämnas sakuppgift eller annan uppgift som inte är reglerad i aktuella lagrum, men vilka är väsentliga för bedömningen av bolagets ekonomi samt för risken med investeringen kan helhetsintrycket av bolaget i prospektet bli vilseledande. Fråga om giltigheten av ett villkor som ej funnits med i prospektet prövades i RH 1995:57. Målet rörde huruvida efterställningsvillkor i ett vinstandelsbevis skulle anses vara giltigt trots att parterna inte avtalat om detsamma innan det intogs i skuldebrevet. Bolaget Capinova riktade i ett prospekt ett erbjudande till aktieägare att köpa aktier. Aktierna kunde betalas kontant, alternativt med tecknande av konvertibler i vinstandelslån i Capinova. I det prospekt som offentliggjordes i anslutning till emission av vinstandelslånet angavs ej vilken prioritet en fordran i anledning av konvertiblerna skulle komma att ha i en eventuell konkurs. Först ett par månader efter teckningen erhöll köparen en standardvillkorsbilaga i vilken en efterställningsklausul var intagen. Bolaget hamnade sedermera på obestånd. Konvertibelinnehavarna bestred att villkoret skulle vara giltigt, vilket domstolen instämde i. Domstolen menade att villkoret inte blivit del av avtalet, eftersom detta ej funnits med i avtalet vid undertecknande av detsamma. Man hänvisade till 8 kap 1 och 20 §§ FFFS 1995:43, vari anges att bolaget är skyldigt att i prospektet lämna uppgifter om villkor enligt vilket lånet efterställts andra skulder som utställaren iklätt sig. Fordran i anledning av lånet ansågs följaktligen inte vara efterställd övriga fordringsägares krav. Frågan om ansvaret för frivilligt lämnade uppgifter har prövats av Stockholmsbörsens Disciplinnämnd. Disciplinnämndens avgörande 1996:3 rörde felaktig icke-obligatorisk information i prospekt. Bolaget Getinge lämnade ett offentligt erbjudande om köp av aktierna i Arjo AB. I prospektet lämnades uppgiften att det beräknade egna kapitalet pro forma skulle uppgå till 1.030 miljoner kronor. Bolaget korrigerade emellertid sedermera uppgiften i en pressrelease till 850 miljoner kronor. Discipinnämnden gjorde bedömningen att eftersom prospektet i väsentligt avseende var felaktigt, hade bolaget brutit mot inregistreringsavtalet. Bolaget invände att man inte varit skyldig att lämna ifrågavarande uppgift utan att denna hade lämnats helt frivilligt. Disciplinnämnden menade att enligt NBK:s rekommendation alla de uppgifter som behövs för en allsidig bedömning av erbjudandet skall lämnas i prospektet, och uttalade att "…om ett börsbolag lämnar information som det bedömer vara av betydelse för aktiemarknaden, bolaget därigenom har underkastat sig samma krav på informationens kvalitet som upprätthålls i praxis för det fall att skyldighet att lämna information föreligger, nämligen att informationen skall vara korrekt, relevant och tillförlitlig." Vitet utdömdes till en årsavgift.s. 87

Felaktiga prognoser och ”soft information”

1.Ovan har redogjorts för hur i prospekt lämnade sakuppgifter kan vara felaktiga eller bristfälliga. Ett prospekt innehåller dock inte endast historiska upplysningar och sådant som är mer eller mindre kontrollerbart, utan även värdering av en framtida utveckling av bolagets verksamhet. Ett särskilt problem skapar dessa uppgifter om bolaget, sk soft information. Med sådan information menas uppgifter om bolaget som är icke-verifierbara fakta, och information av detta slag är exempelvis prognoser och planer, men även vissa uppgifter om bolagsledningen och omvärlden. Förhållanden som rör ledamöter av bolagsledningen anses i allmänhet vara väsentliga och skall offentliggöras. Sålunda har i ett par fall vid tid för börsnotering i respektive prospekt utelämnats att personer i det aktuella bolagets ledning ålagts straffansvar för olika brott, vilket skulle redovisats i prospektet. 3.5.4.1 Krav på framtidsinriktad information i prospekt I och med internationaliseringen av erbjudanden om försäljning av värdepapper har förekomsten av prognoser och framtidsintriktad information i prospekt minskat, i viss mån beroende på att processbenägenheten på värdepappersområdet i vissa andra länder i vilka internationella erbjudanden offentliggörs är betydligt större än i Sverige. Prospekten innehåller dock fortfarande generellt relativt utförliga prognoser, inte minst beroende på att marknaden kräver att bolagets ledning presenterar sin syn på bolagets framtid. Marknaden förväntar sig helt enkelt att bolagsledningen ger en bild av sin syn på bolagets framtida utveckling. Varken ABL eller LHF innehåller direkta krav på att prospektet skall innehålla framtidsinriktad information. Emellertid skall enligt FFFS 1995:21 uppgifter rörande tendenser och framtidsutsikter lämnas i börsprospekt. Enligt 69 § skall i börsprospekt översiktlig information lämnas om utvecklingstendenserna för bolagets affärsverksamhet under innevarande räkenskapsår, och då särskilt beträffande de viktigaste aktuella utvecklingstendenserna vad gäller produktion, försäljning, lagerhållning och orderläge, samt aktuella utvecklingstendenser vad gäller kostnader och försäljningspriser. Enligt 70 § skall uppgift lämnas om bolagets bedömning av dess framtidsutsikter omfattande, i vart fall, det innevarande räkenskapsåret. I 6 kap 1 § ÅRL stadgas vidare att bolaget i förvaltningsberättelsen skall lämna information om förväntad framtida utveckling, och förvaltningsberättelsen skall enligt ABL 4 kap 20 § ingå i prospektet. Även enligt NBK:s rekommendation OE bör ett framtidsinriktat resonemang alltid föras, även i de fall osäkerheten i bedömningen är så stor att en meningsfull prognos inte kan lämnas. Här uttalas att många gånger kan resonemang beträffande faktorer av betydelse för den framtida vinstutvecklingen vara av större värde än en resultatprognos för samma period, och att det skulle vara olyckligt om ersättningsansvar för orealistiska prognoser leder till att bolagsledningen är alltför återhållsam med att uttala sig rörande sin förväntning på bolagets framtida utveckling. I rekommendationen framhålls dock att prospektet inte får innehålla mer långtgående uttalanden än vad det finns täckning för. Rekommendationen lämnar möjlighet till undantag för lämnande av viss information vid offentliggörande av prospekt i andra länder beroende på bestämmelser och praxis i dessa länder, och betonar att risken för skadeståndskrav från investerare i vissa länder kan motivera återhållsamhet i fråga om prognoser och framtidsinriktade resonemang. Börsens riktlinjer för hur prognoser skall utformas lämnas i bilaga 1 p 16 till noteringsavtalet. Här anges att det är frivilligt att avge prognos, men om bolaget har offentliggjort en prognos ”så har det tagit på sig ett ansvar gentemot aktiemarknaden.” Då olika prognos- och värderingsmetoder har speciella förutsättningar, tillämpningsområden och tillförlitlighet avgör motiven för prognostisering respektive värdering vilken metod som skall användas i ett enskilt fall. Tillförlitligheten i en prognos kan bedömas på olika sätt, men prognosen granskas säkrast med utgångspunkt i motiveringen till prognosen, dvs de metoder som använts för att konstruera prognosen. Ansvar torde dock inte kunna åläggas en prognosmarkare för information om hur stat och kommun kan komma att agera, t ex vid förändring i regelverket. .s. 88

Skadeståndsansvar

Inledning

1.Regler rörande skadeståndsansvar spelar en central roll som styrningsoch sanktionsmedel i samband med avtal och andra rättshandlingar. Möjligheterna att fordra skadestånd för bristfälligt prospektinnehåll är emellertid beroende av en rad faktorer. Avgörande är först och främst huruvida skadan uppstått på grund av att en uppgift som offentliggjorts i enlighet med aktiebolagslagens regler innehållit brist eller fel. Som framgått i avsnitt x innehåller ABL ett begränsat krav på innehåll i prospektet. Överträdelse av i lagen angivna regler är sanktionerad med skadestånd i lagens 15 kap 1 §. Men aktiebolagslagens regler täcker inte alla skadestituationer. Sker överträdelse av annan prospektregel måste vid sidan av aktiebolagslagens regler allmänna skadeståndsregler tillämpas. Skall skadeståndsansvar åläggas ansvarssubjekt vid överträdelse av börsoch finansmarknadens regler, blir inte ABL:s regler tillämpliga, utan då krävs att de allmänna civilrättsliga skadeståndsreglerna bedöms omfatta överträdelsen. Situationen påverkas dessutom av om det är bolaget eller en aktieägare som erbjuder sig att sälja aktier. Skadeståndsrättsligt ansvar för prospektinnehållet kan således dels aktualiseras på aktiebolagsrättslig grund, dels med stöd av allmänna skadeståndsrättliga principer. Den skada prospektansvaret aktualiserar är i typfallet den förmögenhetsförlust som aktieägare åsamkas genom en inträffad kursförändring där värdet på en förvärvad aktie minskat. Ekonomisk skada innefattar generellt såväl person- och sakskada som ren förmögenhetsskada, men det aktiebolagsrättsliga och kapitalmarknadsrättsliga ansvaret omfattar i allmänhet ekonomisk skada eller förlust som kan uppskattas i pengar. Vid fråga om prospektansvar aktualiseras endast skada som inte har samband med person- eller sakskada, dvs ren förmögenhetsskada. Skadan kan ha drabbat aktieägare, och även tredje man. De frågeställningar som aktualiseras är vilken grund som utgör den rättsliga grunden för ansvaret, vilka rättsubjekt som kan åläggas ansvar, fördelning av ansvaret, mot vem ansvaret gäller samt under vilka omständigheter befrielse från ansvar kan aktualiseras. Nedan följer en kortfattad inledning av i vilka situationer prospektansvaret kan aktualiseras, vilka subjekt som utgör kretsen av potentiella skadelidande samt de subjekt som i sin tur kan komma att åläggas ansvar. Avsnittet anknyter till den beskrivning av aktiemarkandens aktörer som gjorts i avsnitt x. Därefter följer en inledande redogörelse för det skadeståndrättsliga rättssystemet och dess tillämpning vid förmögenhetsskada på marknaden för värdepapper. Efter detta avsnitt beskrivs det aktiebolagsrättsliga skadeståndsansvaret och dess förhållande till allmänna skadeståndsrättsliga principer. För att ansvar skall åläggas aktuellt ansvarssubjekt krävs enligt såväl allmänna skadeståndsrättsliga principer som enligt ABL:s regler först och främst att rekvisiten culpa och adekvat kausalitet skall vara uppfyllda. I avsnitt x görs en ingående analys av tillämpningen av dessa bägge rekvisit på ansvaret för prospekt, samt även av de olika teorier för begränsning av den skadelidande kretsen som framför allt diskuteras i svensk och utländsk doktrin, men även tillämpas i praxis i vissa länder. Slutligen undersöks i vilken utsträckning ansvar kan åläggas ifrågavarande ansvarsubjekt vid överträdelse av icke-bindande regler och normer, samt en diskussion rörande för- respektive nackdelar med självreglering på värdepappersmarknaden.s. 92

Ansvarssituationerna

1.De situationer i vilka prospektkraven kan komma att konstituera ansvar är först och främst beroende av vilken av respektive prospektsituation som är för handen; introduktion, emission eller erbjudande om köp eller förvärv av aktier. Respektive situation regleras som framgår av avsnitt x i olika lagrum, och det är endast i aktiebolagslagen överträdelse av prospektreglerna är civilrättsligt sanktionerad. Vidare är de olika regelverken inte helt samstämmiga ifråga om vem som skall ansvara för upprättandet och offentliggörandet av prospektet, se nedan avsnitt 4.4x.s. 93

De skadelidande rättssubjekten

1.Den krets av rättssubjekt som emittenten i första hand riktar sig till vid offentliggörande av ett prospekt utgörs av de investerare som använder informationen som placeringsunderlag, samt vid nyemission teckningsberättigade aktieägare. Bolagets information riktar sig vidare till en krets av rättssubjekt som inte investerar i aktier men på annat sätt är beroende av det emitterande bolagets ekonomi. Denna krets utgörs av hela den krets av aktörer vars beslut på något sätt påverkas av information om företaget. Kretsen består dels av alla som fattar beslut om investering på värdepappersmarknaden, men även av fordringsägare, såsom leverantörer och borgenärer, samt av anställda i bolaget. Är informationen felaktig med påföljd att bolaget lider skada kan även denna krets tredje män i vissa situationer komma att lida skada direkt eller indirekt. Skadestånd aktualiseras dock i första hand gentemot den krets av rättssubjekt som är eller har varit innehavare av aktuell aktie och har lidit skada på rund av att bristfällig information har påverkat aktiekursen.s. 93

Potentiella ansvarssubjekt

1.Ansvarig är den person som enligt rättsliga normer och överväganden skall stå för följderna av en handling eller underlåtenhet. Men vid en emission eller introduktion är en rad aktörer delaktiga i olika hög grad. Utöver styrelse, verkställande direktör och revisor deltar ett eller flera emissionsinstitut. Vidare engageras jurister, experter och konsulter av bolaget eller av emissionsinstitutet. Slutligen granskar börsen eller Finansinspektionen prospektet. Alla dessa aktörer medverkar i erbjudandet och vid utformning av prospektinnehållet. Vid erbjudande om blockutförsäljning och uppköpserbjudanden torde ansvar aktualiseras även för säljare av aktiepost, även om det enligt ABL vid erbjudande om försäljning av aktier åligger styrelsen för bolaget att upprätta prospektet. Enligt ABL:s regler är det styrelsen som skall upprätta prospektet vid emission eller försäljning av aktier. Detta gäller även i situationer när det är en aktieägare som lämnar erbjudandet. Enligt 2 kap 3 § LHF är det dock vid blockutförsäljning och uppköpserbjudande den som lämnar erbjudandet som skall ansvara för upprättandet av prospektet. Detta medför att en aktieägare som vill göra en blockutförsäljning blir ansvarig för framtagande och offentliggörande av prospektet. Enligt LBC är det utgivaren som ansvarar för upprättande av prospektet. Detta torde inte ha någon betydelse ur ansvarssynpunkt eftersom bolaget enligt gällande rätt ej kan åläggas skadeståndsskyldighet gentemot sina aktieägare, men skulle teoretiskt kunna innebära att det enligt LBC:s regler är bolaget som skall åläggas ersättningsansvar.s. 94

Skadeståndslagens regler

Inledning

1.Som framgår av avsnitt x nedan begränsas det ansvar som kan åläggas respektive ansvarssubjekt enligt ABL till organledamots och revisors överträdelser av ABL:s regler. Detta leder till att ansvaret måste kompletteras med allmänna skadeståndsrättsliga regler. Prospektregler i lag och förordning ges utöver inom ramen för ABL:s regelverk även i LHF, LBC och Finansinspektionens föreskrifter. Har överträdelse av regelverket skett utom ramen för ABL:s prospektregler skall skadeståndsansvaret inte bedömas enligt ABL, utan allmänna skadeståndsrättsliga principer blir avgörande för ansvaret. Således måste fastställas under vilka förutsättningar ansvar kan åläggas part vid överträdelse av även andra uppgifter än de som enligt ABL:s regler skall ha kränkts.s. 95

Ansvarssubjekten enligt SkL

1.Som ovan nämnts deltager utöver bolagets organ ett eller flera emissionsinstitut samt konsulter vilka engageras av bolaget eller av emissionsinstitutet. Alla dessa aktörer medverkar i erbjudandet och vid utformning av prospektinnehållet. Härvid uppkommer frågan om samtliga delaktiga aktörer kan utgöra ansvarssubjekt i en skadeståndstalan, dvs om enskild skadelidande kan begära ersättning från var och en av de aktörer som deltagit i processen. Ett undertecknande varigenom styrelse, emissionsinstitut och eventuellt revisor uppträder som prospektansvarig har naturligtvis i sig det bevismässiga värde att det därefter inte kan bestridas att ifrågavarande ansvarssubjekt har deltagit i erbjudandefasen. För avgränsning av kretsen ansvarssubjekt vid ansvar enligt skadeståndslagen är dock dessa argument ej avgörande. Under avsnitt x framförs argument för och emot att, utifrån en konkret bedömning, ersättningsansvar med stöd av gällande rätt skulle kunna aktualiseras på olika grunder för samtliga aktörer som utöver bolagets företrädare varit delaktiga i processen. Ersättningsansvar uppstår dock med stöd av olika rättslig grunder för respektive aktör. I vissa fall kan endast inomobligatoriskt ansvar aktualiseras, medan i andra fall ansvaret gäller även i utomobligatoriska förhållanden.s. 95

Ersättning för förmögenhetsskada

1.I Sverige finns i skadeståndslagen 2 kap 4 § en särskild lagregel med inriktning på ren förmögenhetsskada, vilket internationellt sett inte är vanligt. Enligt denna regel skall ren förmögenhetsskada vara vållad genom brott för att ersättning skall utgå. I den mån ett ansvarssubjekt förfarit brottsligt står det klart att denne med stöd av 2 kap 4 § SkL kan åläggas ansvar för den förmögenhetsskada som åsamkats skadelidande i förlitan på uppgifter i prospektet. Kan endast oaktsamhet konstateras, men inte brott, är läget mindre klart. Vad gäller skadesituationer som inte omfattas av 15 kap ABL, är således frågan i vilken utsträckning 2 kap 4 § SkL kan utgöra ansvarsgrund, dvs om 2 kap 4 § SkL kan utvidgas till att omfatta rena förmögenhetsskador även när brott inte har förekommit. I förarbetena till skadeståndslagen uttalades att regeln inte var avsedd att utgöra någon ändring av gällande rätts då principiella uppfattning att ersättning för ren förmögenhetsskada i utomkontraktuella förhållanden förutsatte att skadan vållats genom brott eller att skadeståndsskyldighet föreskrevs i lag. Paragrafen ansågs dock inte vara avsedd att utgöra ett hinder för en rättsutveckling genom praxis i riktning mot ett vidgat ansvar för ren förmögenhetsskada, och skulle därför inte föranleda motsatsslut. Trots detta uttalande har stadgandet i praxis tolkats e contrario på så sätt att en tillämpning av regeln förutsätter att brott är begånget. De brott som kan tänkas förekomma i samband med emissionsprospekt är främst svindleri, bedrägeri, osant intygande samt kursmanipulation. För att SkL skall bli tillämplig krävs följaktligen ganska grova fall av vilseledande innan en investerare skulle kunna komma att erhålla skadestånd. Såväl i rättspraxis som i doktrinen har under senare år en utvidgning av rätten till ersättning vid förmögenhetsskada förordats. I synnerhet Kleineman har kritiserat vad han kallar ”spärregeln”, dvs regeln i 2 kap 4 § SkL, enligt vilken med en bokstavstolkning ren förmögenhetsskada ersätts endast om den vållats genom brott. Han menar att e contrario-tolkningen av detta stadgande har lett till att ansvaret för ren förmögenhetsskada har begränsats på ett sätt som utgör en svaghet i den svenska skadeståndsrätten. Karlgren menar att en begränsning av culparegeln till de ”egentliga” skadorna är svagt grundad. Utöver lagreglerade fall av ersättning för ren förmögenhetsskada vid brott anger Karlgren en rad exempel på grunder för ersättningsansvar, såsom kränkta skyddsföreskrifter, handlingar i strid med goda seder och culpa in contrahendo. Karlgren drar slutsatsen att någon anledning att tro att lagstiftaren menat att skadeståndsansvar i utomobligatoriska förhållanden utanför lagreglerade fall förutsätter brott inte finns. Såväl Karlgren som Kleineman förespråkar dock en restriktiv syn på skadeståndsansvar då börsbolag av oaktsamhet distribuerar vilseledande uppgifter. Dufwa framhåller att man idag får ta fasta på att 2 kap 4 § SkL bygger på tidigare gällande rätt, vilket leder till att stadgandet måste tolkas därefter. Han menar att det är tveksamt om det ens är ett riktigt återgivande av rättsläget att påstå att det är en ”huvudregel” att skadestånd för ren förmögenhetsskada förutsätter brott. Dufwa anmärker även att en mer utvecklad möjlighet till ersättning för ren förmögenhetsskada på senare tid i lagstiftningssammanhang satts i samband med det allmänna spörsmålet om mer effektiv konkurrens för ökad välfärd, och hänvisar till förarbetena till konkurrenslagen (1993:20). Samuelsson menar att visserligen betecknar i avsnitt x nämnda NJA 1987 s 692 en viss omsvängning för fall av oaktsamt vilseledande, men att för andra typer av skador tendensen är mindre tydlig. Hellner påpekar att den s k ”huvudregeln,” dvs att förmögenhetsskada ersätts endast vid brottslig handling, under senare år har mjukats upp något, genom lagstiftning och praxis, samt att i många fall kontraktsregler tillämpas trots att det inte föreligger någon direkt kontakt mellan parterna. Hellner finner att när skadeståndsskyldighet förefaller rättspolitiskt motiverad, men det inte finns något klart lagstöd, det uppstår en press på domstolarna att vid betydande oaktsamhet, som gått ut över annan än kontraktspart, man i domstolarna upplever en press att söka finna ett kontraktsförhållande som kan motivera skadståndsskyldighet. Tendensen att tolka 2 kap 4 § SkL e contrario är, i takt med att ändrade samhällsförhållanden kräver det, något svagare än tidigare, men sambandet med straffrätten är fortfarande märkbart. Den rättspolitiska grunden för att vidmakthålla en inskränkning i culpaansvaret förknippas i äldre doktrin med att eftersom det ekonomiska system vi lever i bygger på idéer om fri konkurrens uppstår vissa typiska och av rättsordningen accepterade skaderisker som innebär att den som inte klarar konkurrensförhållandena på marknaden får räkna med att också åsamkas ekonomiska skador. Denna inställning överstämmer med den i Tyskland tidigare rådande inställning att investering i aktier bör ske på egen risk, se avsnitt x. Samuelsson, som i och för sig förespråkar ett culpabaserat ansvar vid skador på värdepappersmarknaden, pekar på att en annan oönskad effekt av ett allmänt culpaansvar är minskad rättssäkerhet, eftersom det är omöjligt att förutse alla ekonomiska konsekvenser av en handling som bolagets företrädare i handlingsögonblicket ansåg vara affärsmässigt motiverat. Påpekandet kan få relevans i synnerhet vid fråga om utelämnad uppgift.s. 95

Det aktiebolagsrättsliga ansvaret

Inledning

1.Enligt aktiebolagslagens skadeståndsregler är det stiftare, styrelseledamot, verkställande direktör och revisor som kan åläggas ansvar vid skada. Jämlikt ABLs regler är det bolagets företrädare som hålls ansvariga vid överträdelse av ABL, varvid den juridiska personens eget ansvar heklt faller utanför det bolagsrättsliga systemet. Som ovan nämnts regleras kraven på offentliggörande och innehåll i emissionsprospekt i 4 kap 18-26 §§ ABL, där i 18 § anges att styrelsen bär ansvaret för framtagande av prospekt vid erbjudande om aktieköp. Skadeståndsansvaret regleras i 15 kap ABL. Enligt 15 kap 1 § gäller att styrelseledamot eller verkställande direktör som uppsåtligen eller av oaktsamhet genom överträdelse av aktiebolagslagen, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordningen skadar aktieägare eller annan, skall ersätta skadan. Med stöd av detta stadgande kan en organledamot åläggas ansvar om prospekt inte upprättats trots att skyldighet därtill förelegat enligt aktiebolagslagen, eller om prospektet inte innehållit i lagen föreskrivet innehåll. En jämförelse av förhållandet mellan skadeståndslagens och aktiebolagslagens regler ger vid handen att organledamot enligt aktiebolagslagens regler åläggs ett skadeståndsansvar mot aktietecknare och aktieköpare som sannolikt går längre än vad som traditionellt skulle följa av allmänna skadeståndsrättsliga regler om ansvar för ren förmögenhetsskada i utomobligatoriska förhållanden. Organledamotens ansvar enligt aktiebolagslagen begränsas exempelvis inte alls av spärregeln i 2 kap 4 § skadeståndslagen. Reglerna i 15 kap ger upphov till flera tolkningsproblem. Dels aktualiseras det klassiska skadeståndsrättliga problemet rörande vilka krav som skall ställas på en persons handlande i en given situation, dvs var gränsen går för när culpa kan anses föreligga. Denna fråga är dock mer komplicerad att besvara inom aktiebolagsrätten än inom många andra rättsområden, på grund av bristen på prejudikat. En annan fråga är hur kretsen av ersättningsberättigade subjekt skall avgränsas. Har vilseledande uppgifter offentliggjorts i ett prospekt kan en stor krets vilseledda investerare tänkas ha rätt till skadestånd. Enligt ABL:s regler ansvarar bolagets styrelse, verkställande direktör respektive revisor för vilseledande uppgifter som åsamkar aktieägare eller annan skada om bristen innebär en överträdelse av ”denna lag, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordningen”. Enligt ordalydelsen innefattas i begreppet "annan" alla andra än aktieägare, vilket även framförs i motiven till ABL. Sålunda omfattas även avtalspart som förlitat sig på de bristfälliga uppgifterna. Till plikten att lämna uppgifter enligt ABL är således knutet ett generellt syftande skadeståndsansvar i kap 15. Någon begränsning vad avser personkretsen finns inte, utan en eventuell begränsning får i stället göras inom ramen för culpa- och adekvansbedömningen.s. 98

Det aktiebolagsrättsliga ansvarets struktur

1.ABL gör med avseende på ansvarets inriktning åtskillnad mellan det interna ansvaret, dvs ansvaret mot bolaget, och det externa ansvaret, dvs ansvaret mot aktieägare och tredje man. Det interna ansvaret omfattar situationen när en person i organställning uppsåtligt eller av oaktsamhet brustit i sina skyldigheter gentemot bolaget och därigenom åsamkat bolaget skada. Ansvarsbedömningen sker enligt culparegeln, varvid ansvar förutsätter vållande, men ingen annan begränsning görs i stadgandet. Det externa ansvaret omfattar situationer där aktieägare eller annan tillfogats skada i de fall bolaget inte samtidigt lidit skada. Ansvaret är i dessa situationer som ovan nämnts begränsat till culpösa överträdelser av aktiebolagslagen, bolagsordning och årsredovisningslagen. Aktiebolagets ansvarssystem är även beroende av huruvida skadan är av direkt eller indirekt natur. Det interna ansvaret är alltid ett direkt ansvar, dvs om en person i organställning skadar bolaget är detta en direkt skada. Bedömningen av det externa ansvaret beror dock på huruvida aktieägare eller annan skadats indirekt, dvs genom att bolagsförmögenheten minskat, eller direkt genom att inte bolaget utan aktieägare eller tredje man själv åsamkats förlust. Aktieägare kan åsamkas indirekt skada genom att bolagts värde minskar, men vilseledande uppgift i ett prospekt vilken leder till skada för aktieägare på grund av att värdet på dennes aktier påverkats negativt utgör direkt extern skada. 4.3.2.1 Internt ansvar - ansvar mot bolaget Det interna ansvaret regleras i 15 kap 1 § första meningen, vari stadgas att stiftare, styrelseledamot och VD blir skyldig att ersätta den skada som uppkommer om de uppsåtligen eller av oaktsamhet eftersätter sina skyldigheter och därigenom tillfogar bolaget skada. Aktieägare kan i dessa fall enligt 15 kap 6 § ABL framställa krav mot bolagsledningen för bolagets räkning. Bolaget självt samt en minoritet av aktieägarna har möjlighet att för bolagets räkning utkräva skadestånd av ledamöterna i organen. Ansvaret inträder om ansvarssubjektet förorsakat skada genom fel eller försummelse inom ramen för uppdraget som organledamot. Organledamot som skadar bolaget utan samband med uppgiften som organledamot, t ex genom skadegörelse på bolagets egendom eller genom misskötsel av ett arbete som han åtagit sig för bolaget, blir inte ansvarig enligt associationsrättsliga regler, däremot kan då allmänna skadeståndsregler aktualiseras. 4.3.2.2 Ansvar för aktieägares indirekta skada En annan situation än att en aktieägare kan göra bolagets krav gällande mot ledningen är ledningens ansvar för aktieägares indirekta skada. Med indirekt skada avses en sådan skada som drabbar tredje man indirekt genom att bolagsförmögenheten minskar. Indirekt skada uppkommer således när bolaget orsakas en förlust. Exempelvis kan detta ske genom att bolaget blir bundet av en rättshandling som utförts av någon av bolagets organföreträdare trots att denne genom sin handling skadat bolaget. Bolagsförmögenheten och aktieägares andel däri påverkas inte nödvändigtvis av bristfällig prospektinformation. Är detta fallet torde ansvar gentemot aktieägare dock teoretiskt kunna åläggas organledamot för den skada bolaget åsamkats då bristfällig information påverkat bolagets värde. Normalt anses aktieägares anspråk för indirekt skada vara subsidiär, dvs anspråken är tillgodosedda om bolaget gör gällande ersättningsanspråk mot den som orsakat skadan. Den etablerade åsikten i svensk doktrin är att aktieägares möjlighet att söka skadestånd till sig själv för indirekt skada, som primärt drabbat bolaget, är mycket begränsad, och i princip endast gäller skador som reellt riktar sig mot viss eller vissa aktieägare. Exempel på detta är i fall där likhetsprincipen eller generalklausulen eftersatts.Argumenten för detta är att eftersom varje skada som tillfogas bolaget indirekt innebär en skada även för aktieägarna, en allmän rätt till skadestånd för aktieägare skulle komma att strida mot aktiebolagslagens system och syfte. Aktieägares intressen anses vara tillgodosedda genom att de till skillnad från bolagets borgenärer genom rätten att delta i bolagsstämma har möjlighet att påverka bolagets förvaltning och verksamhet. Andersson ifrågasätter om detta på bästa sätt tar till vara de intressen ABL avser skydda. Andersson menar att minoritetsaktieägares rätt att kräva skadestånd för medelbar, dvs indirekt, skada bör vara subsidiär i förhållande till bolagets rätt. Enligt Andersson skall bolagets intressen tas tillvara av aktieägare med större innehav, och i det fall så inte sker minoritetsägare skall kunna se till sina egna intressen. Detta mål skulle uppnås genom att aktieägare med innehav om mer än tio procent skall rikta anspråk mot bolagsledningen för bolagets räkning, medan aktieägare med innehav om mindre än tio procent bör ha rätt att kräva skadestånd för indirekt skada, förutatt att inte bolaget eller en minoritet om mer än tio procent väcker talan om skadestånd till bolaget. Vidare menar Andersson att en minoritet om mindre än tio procent bör ha rätt till skadestånd för indirekt skada även vid andra överträdelser av ABL än åsidosättande av likhetsprincipen eller generalklausulen. Synsättet skulle innebära att i de flesta fall av minkning av bolagsförmögenheten i börsbolag en stor krets aktieägare skulle kunna rikta anspråk mot bolagsledningen. Denna möjlighet till ersättning väcker frågan om möjligheten skulle motiveras av preventiva eller reparativa hänsyn. Eventuellt skulle en risk för skadestånd föranleda bolagsledningen att vidtaga större försiktighetsmått vid sin affärsmässiga bedömning å bolagets räkning. Frågan ligger utanför ramen för ifrågavarande avhandling, men tanken är intresseväckande. 4.3.2.3 Ansvar för extern direkt skada Förutsättningen för det externa ansvaret ges i 15 kap 1 § ABL andra meningen, vari stadgas att skada som av uppsåt eller oaktsamhet orsakas ”aktieägare eller annan genom överträdelse av denna lag, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordningen” leder till ansvar. I första hand är det sålunda överträdelse av ABL, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordningen som kan leda till ansvar. Emellertid skulle ansvaret eventuellt kunna anses omfatta även de författningar ABL hänvisar till, eller till och med även annan associationsrättslig lagstiftning. Ansvaret gäller enligt lagmotiven mot enskilda aktieägare, borgenärer, anställda och annan tredje man. Tredje man beskrivs som en utomstående vars relation till bolaget kan ha bestäms genom avtal, men även av andra särskilda situationer. Vilseledande uppgifter i ett prospekt kan således vålla skada inte bara för den som på grundval av uppgifterna köpt eller sålt aktier i bolaget, utan även för den som t ex på grundval av uppgifterna lämnat bolaget kredit. Varje tredje man som lider skada till följd av att en organledamot uppsåtligen eller av oaktsamhet överträder aktiebolagslagen, tillämplig lag om årsredovisning eller bolagsordningen kan följaktligen vara berättigad till ersättning av organledamoten för sin skada. Taxell exemplifierar situationer där bolagsledningens ansvar kan aktualiseras med • att överträdelse av ABL skett genom att balans- ochs. 99

2.resultaträkningar har upprättas i strid med gällande lagstiftning is. 102

3.avsikt att ge en alltför fördelaktig bild av bolagets finansiellas. 102

4.ställning och • att bolagsledningen i verksamhetsberättelse, inbjudan tills. 102

5.nyteckning av aktier eller på annat sätt givit felaktiga, bristfälligas. 102

6.eller på annat sätt missvisande uppgifter om bolagets ekonomiskas. 102

7.ställning, vilket lett till kreditgivning eller aktieteckning pås. 102

8.felaktiga grunder. Ett aktiebolags organledamöter bär således ett skadeståndsansvar mot aktieägare och även tredje man för uppsåtligt eller av oaktsamhet vållade rena förmögenhetsskador på den rättsliga grund att deras plikt är att följa de bestämmelser i aktiebolagslagen, tillämplig lag om årsredovisning och bolagsordning som syftar till att skydda aktieägare och tredje man, samt att kontrollera att dessa iakttagits.s. 102

Lokutionen denna lag, tillämplig lag om årsredovisning

och bolagsordningen

1.4.3.3.1 Omfattningen av uttrycket ”denna lag” I förarbetena till ABL anges att 15 kap 1 § 2 meningen är avsedd att skydda tredje mans intressen vid överträdelser av ABL, årsredovisningslag och bolagsordningen. Bestämmelsens begränsning till att sanktionera konkreta överträdelser av i lagen angivna regler ger dock visst tolkningsutrymme. Frågan är därvid om ansvar med stöd av ABL skall kunna utkrävas endast vid överträdelse av i lokutionen angivna lagar, eller om även annan aktiebolagsrättslig reglering skall omfattas av ansvaret. ABL:s innehållskrav är långt mindre omfattande än vad som krävs enligt framför allt LHF, vilket väcker frågan om skadebringande uppgifter som inte regleras i ABL kan föranleda ansvar med stöd av 15 kap ABL, trots att det inte föreligger någon skyldighet att offentliggöra dessa uppgifter enligt ABL. Kan således organledamöterna på aktiebolagsrättslig grund hållas ansvariga för prospektregler i övriga lagar och förordningar, eller är den skadelidande i dessa fall i stället hänvisad till den allmänna skadeståndsrätten? En tolkning är att även de lagar och föreskrifter ABL hänvisar till skall omfattas av skadeståndssanktionerna. Detta innebär att eftersom exempelvis 4 kap 1§ ABL hänvisar till lag (1987:464) om vissa riktade emissioner i aktiebolag m m även denna lag skulle komma att omfattas av skadeståndssanktionerna i 15 kap. Taxell anför att det torde föreligga en culpapresumtion för skadevållaren vid överträdelser av de lagar aktiebolagslagen hänvisar till i 15 kap, och menar att när ett uttryckligt lagstadgande åsidosatts har man ”anledning att vara sträng i bedömningen.” Härvid kan konstateras att Aktiebolagskommittén i förarbetena till omarbetningen av ABL påpekat att även åsidosättande av andra lagar eller rättsliga föreskrifter genom vilka styrelseledamot eller verkställande direktör har ålagts plikter mot bolaget torde kunna grunda ansvar. Kommittén uttalar härvid att frågan om en lagbestämmelse eller annan föreskrift skapar förpliktelser för en styrelseledamot eller den verkställande direktören i varje enskilt fall får avgöras genom en ny prövning av föreskriftens innehåll. Detta uttalande torde kunna tolkas så att de plikter rörande prospektskyldighet styrelsen ålagts genom stadganden i bl a respektive LBC och LHF skulle kunna komma att omfattas av skadeståndssanktionen i ABL. 4.3.3.2 Årsredovisningslagens omfattning Med tillämplig lag om årsredovisning avses årsredovisningslagen (1995:1554) och lagen (1995:1559) om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag. Genom hänvisningen till årsredovisningslagen görs en stor mängd redovisningsregler till en central komponent i det bolagsrättsliga regelsystemet. Ofta innefattar dock överträdelse av årsredovisningslagen bokföringsbrott, varvid dels straffrättsligt ansvar aktualiseras, dels 2 kap 4 § SkL blir tillämplig. 4.3.3.3 Regler om prospekt i bolagsordningen Bolagsordningen är ett komplement till ABL:s stadganden och har samma rättsliga relevans för bolagets verksamhet som ABL. I förarbetena anges som ovan nämnts att reglerna rörande skydd mot överträdelse av bolagsordning är avsedda att skydda tredje mans intressen. Bolagsordningen kan innehålla skyldigheter för bolagsledningen vilka ej finns reglerade i ABL, såsom exempelvis bestämmelser rörande nyemission. Överträdelse av dessa regler torde leda till skadeståndsansvar för bolagsorganen, även i det fall de ej kunnat hållas anvariga med stöd av i ABL uppräknade stadganden.s. 102

Ansvarssubjekt enligt aktiebolagslagens ansvarssystem

1.Som ovan konstaterats är det styrelsen som enligt 4 kap 18 § ABL är ålagd att upprätta prospekt. Enligt 15 kap ABL kan ansvar åläggas stiftare, styrelseledamot, verkställande direktör samt revisor. Det skadeståndsansvar som åvilar medlemmar av ett aktiebolags organ är alltid individuellt. Ansvargrunden, ansvarets omfattning och grunder för befrielse bedöms sålunda särskilt för varje organledamot. Ansvaret är följaktligen aldrig kollektivt, på så sätt att ansvaret skulle kunna åvila styrelsen som sådan. Visserligen kan fler eller alla ledamöter i bolagsledningen in casu bli ansvariga för samma skada. Ansvaret är då solidariskt men inte kollektivt, och skadeståndsskyldigheten åläggs inte styrelsen kollektivt utan med namngivande av respektive ledamot. En central fråga är naturligtvis hur man ska fördela ansvaret olika ledamöter och befattningshavare emellan. Hänsyn måste här tas till omständigheterna in casu beroende på åtgärd eller insats, på insatthet, grad av inflytande, ställning och auktoritet, dvs med en exklusiv bedömning för var och en av organledamöterna. En diskussion rörande fördelning av ansvaret förs i avsnitt x.s. 104

Rekvisit för ansvar

Inledning

1.För att skadestånd skall medges gäller flera grundläggande förutsättningar. För att ersättningsansvar skall uppkomma är en nödvändig betingelse att skada uppstått. Skadeståndsansvaret baseras vidare på ett ansvar för eget vållande enligt culparegeln. S k rent strikt ansvar är inte vanligt, men kan enligt bl a köplagens regler förekomma i fall av t ex rättsligt fel och rådighetsfel. Den ansvarige skall ha företagit eller underlåtit att företa en viss handling och genom detta beteende ha överträtt eller åsidosatt en av rättsordningen upprätthållen beteendenorm. När det kan fastslås att en sådan beteendenorm överträtts föreligger som regel också oaktsamhet. Vidare skall adekvat kausalitet föreligga mellan det klandervärda beteendet och den uppkomna skadan. Vid sidan av kravet på adekvans uppställs ibland kravet att skadan skall ha drabbat det intresse eller något av de intressen som den åsidosatta handlingsnormen avser skydda.s. 105

Skadebegreppet

1.Den typ av skada som aktualiseras vid fråga om prospektansvar är ekonomisk skada, eller förlust som kan uppskattas i pengar. Begreppet ekonomisk skada omfattar personskada, sakskada och ren förmögenhetsskada, men i motiven till 1944 års ABL anges att det endast är ren förmögenhetsskada som avses i aktiebolagslagens regler. Med ren förmögenhetsskada avses enligt 1 kap 2 § SkL ”sådan ekonomisk skada som uppkommer utan samband med att någon lider person- eller sakskada,” medan någon motsvarande definition ej finns i ABL 15 kap. Dotevall definierar i anslutning till aktiebolagslagens skadeståndsregler skadebegreppet ren förmögenhetsskada som ”en företagsekonomiskt mätbar förmögenhetsförlust som utan eller mot den skadelidandes vilja drabbat denne.” För att ansvar skall kunna utkrävas ställs krav på att den uppkomna skadan inte är av försumbart slag, utan ett visst mått av väsentlighet krävs. Vid en jämförelse med insiderlagstiftningen kan konstateras att i motiven till lagen en kursändring på 10 procent i förhållande till den allmänna kursutvecklingen till följd av offentliggörandet av viss information anses som väsentlig. Den aktuella händelsen skall sålunda bedömas med utgångspunkt i om den påverkar kursen med minst 10 procent. Även Samuelsson menar att kursfluktuationer på mindre än 10 procent skall anses falla inom den riskmarginal som aktiehandel normalt förknippas med, och därmed inte kan konstituera skada. Även kursrörelser på mindre än 10 procent kan dock innebära stor skada för kretsen investorer. Bedömningen torde vidare kunna ske utifrån andra parametrar än den procentuella kursavvikelsen. Jämförelse bör därför ske med den normala volatiliteten för den aktie det är fråga om, och även i övrigt med beaktande av de speciella förhållanden som gäller för varje aktie, exempelvis nivån på kursen.s. 105

Oaktsamhetstandarden

1.4.4.3.1 Inledning För att skada skall tillerkännas den skadelidande skall enligt såväl aktiebolagslagen som enligt allmänna skadeståndsrättsliga regler rekvisitet culpa vara uppfyllt. Med culpabedömningen åsyftas bedömningen av den grad av oaktsamhet som skall medföra skadeståndsansvar. Culpa, eller vållandebegreppet, används som en gemensam beteckning på uppsåt och oaktsamhet. Utanför denna beteckning faller således skador orsakade av casus, våda, liksom strikt ansvar. Bedömningen av gränserna för oaktsamheten i det konkreta fallet bedöms utifrån för rättsområdet gällande regler. Någon definition på oaktsamhet finns vare sig i skadeståndslagen eller i ABL. Oaktsamhet är en s k standard, det vill säga ett rättsligt begrepp som får sin innebörd av utomrättsliga regler som kontinuerligt förändras. En rad omständigheter har här betydelse. I första hand sker culpabedömningen med utgångspunkt i lagstadganden och andra föreskrifter, samt med stöd av rättspraxis. Därefter tas hänsyn till sedvana, dvs den aktsamhet som normalt sett kan förväntas. Kan ledning inte hämtas i någon av dessa källor har domstolen i sista hand möjlighet att göra en fri bedömning med stöd av RB 35 kap. Domstolen skall härvid nyttja den s k riskavvägningsmetoden, eller den fria culpabedömningen, vilken används i de fall regelverket inte är tillräckligt definierat för att kunna tillämpa en normrelaterad culpabedömning. Culpabedömningen görs då genom en avvägning av risken för skada, den sannolika skadans storlek, möjligheten att förekomma skadan och den handlandes möjlighet att inse risken för skada eller förutse skadan. Regler som ej utgör lag eller författning, såsom allmänna råd och rekommendationer av myndigheter och organisationer, är inte alltid bindande, och en överträdelse av dessa regler leder inte självklart till skadeståndsansvar. Icke-bindande normer får dock betydelse vid culpabedömningen. I NJA 1995 s 693 har HD konstaterat att ”… det kan ligga nära till hands att anse att den som avvikit från ett rekommenderat handlingssätt har gjort sig skyldig till vårdslöshet.” HD uttalade även i målet att råd har större betydelse för vårdslöshetsbedömningen om det ger uttryck för en ”etablerad eller önskad sedvänja”. Normalt sett krävs för culpa att en handling ägt rum, dvs det är inte tillräckligt att personen ifråga underlåter att handla. Undantaget är emellertid situationer där krav på handling är rättsligt reglerad. På aktiemarknaden förligger rättsligt reglerade krav på handling i anslutning till emission och introduktion, och underlåtenhet att handla i enlighet med reglerná konstituerar culpa, och ansvar för underlåtenheten. Eftersom alla uppgifter av väsentlighet för bedömning av risken med investeringen skall offentliggöras i prospektet enligt 3 kap 50 § FFFS 1995:21 torde även förtigande av väsentlig uppgift vara ansvarsgrundande. Gränsdragningen mellan ett svikligt och ett tillåtet förtigande av en omständighet är emellertid inte alldeles enkel. Aarbakke menar, med hänvisning till äldre praxis, att om det rör sig om ”vesentlige horhold, ma det formentlig opplyses, selv om de faller utenfor lovbestemmelsens krav.” Konstateras kan att förtigandet inte får vara ohederligt, och vid bevisvärderingen kan det var till hjälp att ställa frågan varför förtigandet skett. 4.4.3.2 Objektivisering av culpabedömningen Vårdslöshet i juridisk mening har tidigare bedömts föreligga om skadegöraren inte uppträtt på ett sådant sätt som en förnuftig och hänsynsfull person av samma kategori eller yrkesutövning som skadegöraren kan antas ha handlat, om han varit i skadegörarens situation. Vid avgörande av frågan om vilka krav som rimligen kunnat ställas på skadegöraren har sålunda gjorts en jämförelse med hur en ”god” representant för skadegörarens yrkesgrupp skulle ha uppträtt. Vidare har framförts att culpabedömningen bör göras med ledning av principerna för syssloman. Culpabedömningen blir emellertid allt mer objektiviserad, och hänvisningar till sedvana eller rådande värderingar i samhället är numera i stort sett övergivna. Culpabedömningen grundas ofta i stället på en undersökning av huruvida överträdelse av en rättslig norm är för handen. Det centrala temat vid oaktsamhetsvärderingen blir vid en objektiviserad bedömning huruvida ansvarssubjektet följt de regler som gäller för utformning och offentliggörande av prospekt. Bedömningen går helt enkelt ut på att fastställa huruvida ansvarssubjektet överträtt en rättsligt bindande handlingsnorm. Ju mer precisa och detaljerade normer som finns inom det aktuella bedömningsområdet, desto mindre utrymme finns för skönsmässig bedömning. 4.4.3.3 Det subjektiva inslaget Ett problem med den normrelaterade culpabedömningen är att den kan vara alltför teknisk. Tar man endast hänsyn till huruvida normöverträdelse föreligger kan de enskilda omständigheterna in casu ej beaktas. I avsikt att lösa detta problem kan vid culpabedömningen, utöver fastställande av överträdelse, göras en bedömning av huruvida överträdelsen varit ursäktlig. Skadevållande part har här att visa att han av olika skäl inte haft möjlighet att ha kännedom om att uppgiften var oriktig. Till denna subjektiva sida av culpabedömningen hänförs förhållanden som rör skadevållarens person. Härvid görs en bedömning av huruvida subjektiva omständigheter kan ge anledning att bedöma underlåtenheten att följa regelverket som ursäktlig. Utgångspunkten är att bristande sakkunskap rörande förhållanden som personen i fråga bort känna till, eller avsaknad av andra personliga kvalifikationer inte minskar det ansvar som åvilar organledamoten enligt aktiebolagslagen. En omständighet som kan lindra ansvarsbedömningen är däremot kännedom om de frågor rörande bolaget som aktualiserat ansvaret, s k villfarelse. I detta sammanhang har man att skilja mellan faktisk villfarelse och rättsvillfarelse. Skillnaden mellan dessa är att skadevållaren vid faktisk villfarelse har varit okunnig om faktiska förhållanden av vikt vid culpabedömningen, emedan han vid rättsvillfarelse har varit okunnig om innehållet i regelverket. Huvudregeln är att endast faktisk villfarelse kan medföra att vederbörande undgår ansvar, eftersom reglerna annars skulle riskera att urholkas och bli ineffektiva. Gomard har framfört att styrelseledamöter bör kunna undgå ansvar på grund av rättsvillfarelse, eftersom regel i vissa fall kan te sig alltför sträng. Normann Aarum motsätter sig emellertid denna grund för lindring i ansvaret, och ifrågasaätter varför stryrelseledamöters oaktsamma handlande skall bedömas mildare än ändra skadevållande handlingar på det civilrättsliga området. Ytterligare en subjektiv faktor är passivitet, varvid huvudregeln är att passivitet inte kan medföra någon lindring i skadeståndsansvaret. Även detta torde leda till att även förtigande av information kan grunda skadeståndsansvar. 4.4.3.4 Culpabedömningen vid prospektansvar När ett område är föremål för så omfattande reglering som gäller för prospekt är en objektivisering av ansvaret till viss del oundviklig. Culpabedömningen sker således i flera etapper. Vid överträdelse skall primärt fastställas i vilken mån den överträdda normen är en för bolaget rättsligt bindande regel. Emellertid påverkas oundvikligen aktsamhetsbedömningen likväl av den enskilda skadesituationen och den personliga vårdslösheten. Arbetet med att bearbeta och sammanställa uppgifterna i prospektet kan av praktiska skäl inte utföras av de personer i bolagets styrelse och ledning som, i enlighet med regelverket, i prospektet skall avge en försäkran om att prospektinnehållet är riktigt. Vid prospektutformningen engageras jurister för att göra en noggrann genomgång av samtliga väsentliga avtal bolaget ingått med externa avtalsparter samt nyckelpersoner inom bolaget. En finansiell genomgång görs av en revisionsbyrå tillsammans med emissionsinstitutet. En affärsmässig genomgång av bolaget omfattande en värdering av bolaget inklusive omvärldsanalys, konkurrens, framtidsutsikter etc görs av emissionsinstitutet. Denna granskning genomförs av emittent och emissionsinstitut gemensamt, och givetvis är alltid bolagets ledning och anställda inblandade i processen genom att tillhandahålla nödvändig information till vederbörande. Organledamöterna går tillsammans med sina för ändamålet engagerade rådgivare igenom en verifikationsprocess. Härvid sker en genomgång av prospektinnehållet i avsikt att kontrollera att prospektinnehållet är korrekt. Processen har som målsättning att kontrollera att de uppgifter som intagits i prospektet är riktiga. Vidare skall dokumenteras att organledamöter, revisorer, rådgivare och fondkommissionärer vidtagit alla till buds stående medel och åtgärder för att försäkra sig om att prospektet innehåller riktiga uppgifter. Verifikationsprocessen sker i möten mellan bolagets ledning, rådgivare och de som leder verifikationsprocessen. Således är vissa uppgiftslämnare anställda i bolaget, medan andra är helt fristående arvoderade experter och konsulter. De aktörer som insamlar uppgifter som skall publiceras i prospektet skall för att undgå ansvar vid senare identifierade bristfälligheter göra sitt urval av uppgifter med den omsorg uppgiften kräver. Processen genomförs ofta i form av en formulering av konkret fråga som skall besvaras. Fråga/svar metoden används även för subjektiva värderingar, vilka uppgifter verifieras av den eller de personer som har störst kännedom i frågan, och verifikationen sker genom att personen ifråga med sin underskrift verifierar att ifrågavarande uppgifter i prospektet är korrekta. Processen utmynnar i en dokumentation vari anges vem som är ansvarig för kontroll av att respektive uppgift är korrekt, och vilket underlag som förelegat för att kunna avgöra detta. Verifikatet undertecknas av de personer som ansvarat för uppgifterna, och en slutlig genomgång av uppgifterna görs i avsikt att försäkra att inget förhållande förändrats under den tid processen pågått. Dokumentet föreläggs slutligen styrelsen på ett styrelsemöte, där prospektmaterialet godkänns. Den information som lämnas är i sin tur avhängig av en tidigare värdering av vilken information som är väsentlig, och som därför skall medtagas i prospektet. Även denna värdering är utförd av konsulter och experter, bl a aktuella emissionsinstitut, samt bolagets anställda. En värdering av framtidsutsikter kan exempelvis vara underbyggd med budgetmaterial, försäljningsbudgets för enskilda avdelningar, strategiplaner, marknadsföringsplaner och styrelseprotokoll innehållande diskussioner rörande bolagets framtida intjäningsförmåga. Uppgifterna från olika avdelningar inom bolaget är således av största vikt för i prospektet offentliggjord information. Werlauff söker göra en juridisk–teoretisk kvalifikation av verifiktionsbegreppet, och menar att verifikationen kan ses som en formaliserad form för den caveat emptor princip som råder vid köp av ett bolag. Undersökning av objektet vidtas i prospektfallet av utomstående konsulter vilka engagerats av säljaren, dvs bolaget, på grund av att det stora antalet potentiella köpare inte själva har möjlighet att vidtaga undersökning av köpobjektet. Med andra ord skulle teckning av aktie komma att utlösa en caveat emptor-plikt motsvarande den plikt till due diligence som åligger majoritetsköpare vid förvärv av ett bolag, medan plikten i prospektfallet åligger av bolaget engagerade rådgivare. Kravet på aktsamhet torde i prospektfallet, beroende på den potentiellt stora kretsen skadelidande vara stort, vilket medför att en normrelaterad bedömning leder till att överträdelse av prospektreglerna inte är ursäktlig, utan varje överträdelse torde leda till ansvar. Däremot torde man ej kunna ålägga skadevållare ansvar för information som kan påverkas av stat och kommun, t ex vid förändring i regelverket. Rättsvillfarelse är inte en ursäkt, utan leder till ansvar. Detta innebär att såväl utelämnande av obligatorisk uppgift som utelämnande av uppgift som är väsentlig för investors bedömning av risken med investeringen måste bedömas vara oaktsamt handlande. Har överträdelse skett av noteringsavtalet eller en rekommendation utgiven av ett självreglerande organ måste ställning tas huruvida normen är bindande eller ej. Även överträdelse av ickebindande normen kan i vissa fall medföra ansvar, i det domstolen bedömer handlandet vara oaktsamt. 4.4.3.5 Ansvarslindrande omständigheter Vid culpabedömningen i prospektansvarsfallet kan finnas omständigheter som kan påverka aktsamhetsbedömningen såväl på skadevållarens som den skadelidandes sida. En faktor som skulle kunna påverka bedömningen är att den skadelidande varit informerad om verkliga förhållanden, men trots detta beslutat investera i aktien. Har i ett prospekt offentliggjorts en bristfällig uppgift, vilken korrigerats av massmedia, utan att bolaget varit ansvarig för korrigeringen, skulle därvid kunna bedömas som ansvarslindrande. Vid culpabedömningen skulle i detta fall hänsyn tas till att massmedia publicerat uppgifter om att visst prospekt innehållit bristfällig uppgift, även om det ej är bolaget som offentliggjort uppgiften. Ett tidigt norskt rättsfall, Rt 1909 s 145, ger uttryck för uppfattningen att förhållanden som antas vara ”allmänt kända” inte kan läggas till grund vid ansvarsbedömningen. Højesterett menade att förhållanden som är allmänt kända skall tecknare av aktier förutsättas ha kännedom om. Inställningen torde leda till att bristfälliga uppgifter som strider mot vad som är ”allmänt känt” inte skulle kunna vara ansvarsgrundande. I ett norskt underrättsfall från senare tid, Kongeparken–fallet för vilket redogörs nedan, menade domstolen att den massmediala uppmärksamheten säkerligen påverkat investor i högre grad än de uppgifter som publicerats i prospektet. I det danska Hafnia-fallet hade däremot Sø- og handelsretten inställningen att korrigerande information som publicerats i massmedia utan att det var bolagets företrädare som ombesörjt denna inte kunde verka lindrande vid ansvarsbedömningen. Slutsatsen i denna fråga måste vara att det inte kan vara rimligt att skadevållarens ansvar görs beroende av vad som publiceras i media. Avgörande borde i stället vara huruvida ansvarssubjekten vidtagit åtgärder för att korrigera uppgifterna inom rimlig tidsrymd. Skäl för lindring är sålunda att skadevållaren vidtagit riskbegränsande åtgärder för att åstadkomma en korrigering av den bristfälliga informationen. Har bristfällig uppgift offentliggjorts, varefter företrädare för bolaget publicerat korrigering av uppgiften i massmedia kan lindring av ansvaret ske, och/eller ersättningsbeloppet komma att jämkas. Vid culpabedömningen måste som nämnts ovan även en bedömning av subjektiviteten göras. För lindring i ansvaret åligger det den skadevållande att visa att det föreligger förmildrande omständigheter, och att agerandet på grund av subjektiva faktorer kan ses som ursäktligt. I framför allt amerikansk rätt har utvecklats en rad omständigheter som vid bristfälligt informationslämnande kan lindra aktsamhetsbedömningen. För det första kan skadevållarens culpa lindras av att han haft välgrundad anledning att lita på den bristfälliga uppgiftens riktighet, och kan styrka sin goda tro. Detta är emellertid förenat med stora svårigheter. Var går exempelvis gränsen för i vilken mån styrelseledamöterna skall kunna förlita sig på uppgifter från verkställande direktör, finansdirektör eller revisor? Det torde inte utan starka skäl vara möjligt för styrelseledamot att undgå ansvar enbart med stöd av att han uppger att han varit i god tro om de uppgifter som presenterats. Vållandet kan dock anses mindre i det fall skadevållaren haft goda skäl att förlita sig på uppgift från expert. I såväl tysk som engelsk och amerikansk rätt undgår den förment skadevållande ansvar om han kan visa att uppgiften inhämtats av extern konsult, eller från ett officiellt dokument. En annan fråga är huruvida lindring i ansvaret kan ges i det fall överträdelsen framstod som mindre väsentlig i handlingsögonblicket än den gör efteråt, i ljuset av uppkommen skada. Det torde inte vara alltför ovanligt att uppgiftslämnare inte tillmätt viss uppgift den betydelse den senare visat sig komma att ha, eventuellt i kombination med andra uppgifter eller händelser. Slutligen kan vid culpabedömningen, i de fall flera personer är inblandade, en person ofta bedömas vara primärt ansvarig, varvid lindring i ansvaret för övriga kan komma ifråga på den grund att ansvarssubjektet haft bristande kännedom om de verkliga förhållandena. 4.4.3.5.1 Lindring av ansvaret på grund av samtycke till risk En fråga som aktualiseras i samband med frågan om culpabedömningen vid prospektansvar är betydelsen av samtycke till risk. Grundtanken i resonemanget är att den skadelidandes samtycke till risk kan ha ansvarslindrande effekt. Frågan är därvid huruvida möjligheten att skadelidande medvetet utsatt sig eller sin egendom för risk skall medföra ansvarsfrihet eller lindring för skadevållare. Diskussionen i doktrin har i huvudsak förts i samband med skador vid utövande av fritidssysselsättningar, men kan analogivis föras över till investeringar på marknaden för värdepapper. Risktagande kan jämföras med det inom skadeståndsrätten använda begreppet samtycke, och samtycke till att utsätta sig för risken att lida skada skulle därmed verka ansvarsbefriande, eller ansvarslindrande, för skadevållaren. Samtidigt behöver inte det faktum att den skadelidande insett risken med ett visst handlande innebära att han skall anses ha samtyckt till skadans uppkomst. Agell exemplifierar med att skada genom en regelenlig tackling under en fotbollsmatch inte medför ansvar, medan ett likadant handlande mot en fotgängare på gatan kan medföra såväl straff- som civilrättsligt ansvar. Skillnaden är att i den förra situationen den skadelidande frivilligt har utsatt sig för skaderisken. Vidare gäller frågan om samtycket kan verka jämkningsgrundande i de fall skadevållaren trots samtycket måste anses ha betett sig oförsvarligt oaktsamt, dvs skall samtycket har en ansvarsbefriande effekt oberoende av skadevållares handlande? Uppmärksamheten riktas i detta fall endast mot den skadelidandes eget beteende. Agell menar att denna möjlighet i och för sig är närliggande, eftersom frågorna runt samtycket endast hänför sig till den skadelidandes situation. Agell har inställningen att ansvarsfrågan inte kan begränsas till en bedömning av enbart den skadelidandes samtycke och beteende i övrigt, utan att även skadevållarens handlande samtidigt måste beaktas. Att samtycke skall verka ansvarsbefriande oberoende av graden av culpa menar Agell är olämpligt av en rad skäl. Han pekar på att av rättspraxis framgår att enbart ett frivilligt risktagande från den skadelidandes sida ingalunda generellt anses avskära denne från möjligheten till skadestånd enligt culparegeln, utan resultatet normalt blir beroende av en vållande- och medvållandebedömning. Agells slutsats är att samtycket föranleder ansvarsfrihet i åtskilliga situationer, men om skadevållaren trots samtycket betett sig oförsvarligt bör detta behandlas som medvållande. Karlgren menar att samtycket skall verka ansvarlindrande i de situationer skadehandlingen kan vara ”försvarlig, ibland kanske t. o. m. önskvärd.” Hans inställning är att samtycket inte skall kunna verka befriande från ansvar, utan endast medföra jämkning av skadeståndet. I det norska rättsfallet Rt 1913 s 689 har en riskfördelning lagts till grund för ansvarsbedömningen. Domstolens mening var att visserligen har tecknarna accepterat en affärsmässig risk med att delta i visst projekt, men denna risk tas givetsvis under förutsättningen att prospektet är korrekt och innehåller tillräcklig information för att ge en bild av den risk investeringen innebär. Konstateras kan att gränslinjerna mellan när en viss omständighet är att beakta som en ansvarsfrihetsgrund, som ett led i culpabedömningen eller som hörande till frågan om medvållande på den skadelidandes sida tenderar att bli diffusa, och bedömningen måste ske in casu med hänsyn till de särskilda omständigheter som föreligger. 4.4.3.5.2 Nyttomaximeringsprincipen inverkan på aktsamheten Inom rättsekonomin brukar man i analysen skilja mellan olika inställning till risk. I ekonomisk teori är det inte i första hand reglernas innehåll som är den intressanta faktorn bakom mänskligt beteende, utan maximering av den enskildes nytta. Detta innebär att en person som har att välja mellan olika alternativ väljer det som medför mest nytta för honom eller henne. Nyttomaximering innebär i första hand att den handlande kan maximera sina intäkter och minimera sina kostnader. Individuella preferenser kan emellertid spela in, såsom exempelvis viljan att underkasta sig regler. Prevention kan teoretiskt byggas direkt på nyttomaximeringsprincipen; beroende på förväntad nytta får aktören ett incitament att handla på ett sådant sätt att risken för skada begränsas. Vanligast är att utgå ifrån att agenten, dvs aktören på värdepappersmarknaden, är riskneutral, vilket innebär att det är likgiltigt för honom huruvida en risk aktualiseras. Den som gärna tar risker, dvs väljer det osäkra framför det säkra, kallas riskbenägen. Inom ramen för rättsekonomin har utvecklats modeller för beräkning av kostnader för handlande och skador. Utgångspunkten är i korthet att i det fall lagen innehåller en regel för ansvar vid culpa, det lönar sig för skadegöraren att visa aktsamhet. Genom allokering av ersättningsskyldighet till den som lättast kan förebygga en skada kan man således uppnå den bästa preventiva effekten. Innehåller lagen inte en ansvarsregel kommer inte presumtiva skadevållare att visa aktsamhet, men däremot de skadelidande. Även en medvållanderegel krävs för att också dessa aktörer skall visa aktsamhet. Blir de skadelidande alltid kompenserade har de ingen anledning att vara aktsamma, dvs de tar större risker än vad som annars skulle vara fallet. 4.4.3.5.3 Sammanfattande slutsatser Visserligen är en investering på värdepappersmarknaden per definition behäftad med ett risktagande. I enlighet med de ekonomiska resonemangen om nyttomaximering och prissättning skall risken i princip vara kalkylerbar. Innebörden av resonemanget är att fel prissatta aktier inte är lönsamma i relation till det risktagande investeringen i dem medför. Av detta följer att investering som utlovar högre avkastning än som motiveras av risktagandet grundas på antingen förmedling av insiderkunskap eller på felaktig tolkning av informationen runt aktien. Information om eventuell felaktig prissättning skall omedelbart nå marknaden, och priset anpassas därefter. Investor skall i enlighet med dessa resonemang vara förberedd på viss risk för kursförlust om han medvetet satsat i ett projekt med högre risk än den risk andra jämförbara projekt innebär. Men skall därmed investor behöva kalkylera med risken att organledamöterna culpöst lämnar vilseledande information? Denna fråga måste besvaras nekande. Låt oss säga att investor vid investering på inofficiell lista kan bedömas ha samtyckt till risk i större utsträckning än någon som valt att göra sin investering i bolag noterat på de officiella listorna. Men denna risk kan ej anses omfatta vilseledande information, utan endast en kursförändring som orsakats av annan påverkansfaktor. 4.4.3.6 Utvidgning av culpaansvaret i rättspraxis Tendensen att tolka 2 kap 4 § SkL e contrario, dvs att ersättning ej utgår i de fall brott ej är begånget, är som ovan nämnts numera något svagare än tidigare. I praxis där HD utvidgat ansvaret för ren förmögenhetsskada i utomkontraktuella förhållanden har dock domstolen samtidigt understrukit att ersättningsskyldighet för ren förmögenhetsskada som inte vållats genom brott utanför kontraktsförhållanden i princip kräver stöd i lag. Emellertid har under senare år regeln utvidgats, och i praxis har medgivits skadestånd i en rad enskilda rättspolitiskt motiverade fall. Ett av de mer omdiskuterade rättsfallen är det under avsnitt x redovisade RH 1984:28, vari inte styrelsen utan bolaget ålades ansvar på ”kvasikontraktuell” grund gentemot aktieägare för skada som ställföreträdare orsakat tredje man. Nästa viktiga rättsfall, NJA 1987 s 692, Konefallet, rörde ett intyg avseende en fastighetsvärdering, vilket sedermera kom att ligga till grund för ett banklån. Ett värderingsutlåtande rörande en fastighet byggde på felaktiga förutsättningar rörande möjligheten att exploatera fastigheten, och angav därför ett helt verklighetsfrämmande värde. Långivaren riktade skadeståndsanspråk mot utställaren av intyget. Grunden för yrkandet var att värderingsmannen genom otillräcklig undersökning hade förfarit vårdslöst vid fullgörande av sitt uppdrag. Utställaren bestred talan på den grund att det inte förelåg något avtal mellan denne och banken. HD hade i målet att ta ställning till huruvida den felaktiga värderingen var skadeståndsgrundande, med tanke på att utlåtandet inte gavs på uppdrag av långivaren utan av fastighetsägaren. HD framhöll att enligt förarbetena till SkL avsikten vid införandet av 2 kap 4 § inte var att hindra en rättsutveckling i riktning mot ett vidgat ansvar för ren förmögenhetsskada, samt att i rättspraxis ansvar förekommit beträffande felaktiga vederhäftighetsintyg och soliditetsupplysningar. I domen uttalade HD vidare: ”För värderingsmannen måste det stå klart att intyget kan komma till användning för skilda ändamål och av flera personer. Att annan än uppdragsgivaren fäster avseende vid ett värderingsintyg är ofrånkomligt.” HD menade att ”övervägande skäl talar för att den som med fog satt sin tillit till ett värderingsintyg inte skall bära följderna av en skada som ytterst beror på att intygsgivaren förfarit vårdslöst,” och biföll långivarens talan. Värderingsintyget innehöll dock en friskrivningsklausul, vilken HD bedömde vara giltig. Svaranden undgick på så vis skyldighet att utbetala skadeståndet. Ansvaret begränsades således inte till att endast omfatta skadelidande kontraktspart, utan även den tredje man som förlitat sig på uppgifterna i intyget. HD påpekade dock i domen att avsikten inte var att göra något generellt uttalande om gränserna för värderingsmäns skadeståndsskyldighet, utan att uttalandena i domen endast omfattade värderingsintyg beträffande fast egendom avgivet av den som yrkesmässigt åtar sig uppdrag att värdera sådan egendom. Lokutionen ”med fog satt sin tillit” torde innebära att HD bedömt ansvaret som utomobligatoriskt, och inte bedömt fallet genom en utvidgning av det inomobligatoriska ansvaret. Vid en jämförelse med prospektsituationen kan konstateras att ett värderingsintyg på motsvarande sätt riktar sig till en obestämd krets. En skillnad ligger i att investorerna är avsedda mottagare av informationen. Aktieteckning rör således inte ett renodlat utomobligatoriskt förhållande, såsom fallet var i domen ovan. Enligt Hellner är den avgörande lokutionen för att inskränka det utomobligatoriska ansvaret i målet ”med fog satt sin tillit,” men konstaterar att innebörden av denna lokution måste bedömas in casu. Även i NJA 1996 s 700 har HD tillerkänt skadelidande ersättning utan att brott varit för handen. En konkursförvaltare hade såsom konkursboets egendom sålt egendom som rätteligen tillhörde den skadelidande, och inte konkursboet. Konkursförvaltaren ådömdes att erlägga ersättning till skadelidande tredje man för att han genom en vårdslös förvaltningsåtgärd tillfogat den rättmätige ägaren skada.s. 106

Kravet på orsakssamband och adekvans